16 января '12
Олег Киселев продал пакет в «Вымпелкоме» компании EastOne
Очередная интрига на фоне непрекращающегося конфликта мажоритариев
На днях стало известно о том, что 28,5%-й пакет привилегированных акций «Вымпелкома» (порядка 6% уставного капитала компании) сменил владельца. Заместитель генерального директора Роснано Олег Киселев, который приобрел этот пакет в июне 2011 г., продал его компании EastOne, основным бенефициаром которой считается украинский бизнесмен Виктор Пинчук. Из многочисленных публикаций в СМИ следует, что О.Киселев заработал на этой сделке около $10 млн (акции были приобретены за $101 млн и проданы за $111 млн). На первый взгляд, довольно логичной представляется и покупка акций В.Пинчуком, который инвестирует как краткосрочно, так и долгосрочно. Однако при более детальном рассмотрении сделка представляется не вполне стандартной, и вопросов у нас пока что больше, чем ответов. Попробуем подойти к сделке более детально, чтобы разобраться в ней и постараться найти ответы на наши вопросы.
Мотивация украинского бизнесмена представляется не столь очевидной
На наш взгляд, неправильно было бы рассматривать недавнюю сделку в отрыве от тех событий в компании, которые имели место в последние два года. Если рассматривать продажу 6%-го пакета акций «Вымпелкома», принадлежавших Altimo, полгода назад, то она была необходима для того, чтобы выйти из невыгодного акционерного соглашения с Telenor. Если смотреть на последнюю сделку с позиций О.Киселева, то и здесь все предельно просто: инвестировав в акции полгода назад, он получил 10%-ую доходность, что соответствует 20% годовых, что, с учетом текущей ситуации на фондовом рынке, является весьма неплохим результатом. Напротив, мотивы, которые побудили украинского бизнесмена купить акции «Вымпелкома», нам пока что откровенно непонятны.
|
|
Для менеджмента «Вымпелкома» адаптация к деятельности на внешних рынках является довольно серьезным вызовом, что заметно повышает риски инвестирования в акции компании |
|
Известно, что традиционно инвесторы покупают акции публичных российских телекоммуникационных компаний в расчете на довольно щедрые дивиденды. Но в данном случае на привилегированные акции дивиденды не начисляются вовсе (что, кстати, наделяет их правом голоса). Во-вторых, динамика основных фондовых индексов за последние шесть месяцев была преимущественно нисходящей, тогда как привилегированные акции «Вымпелкома» почему-то «подорожали» на 10%. Поскольку они не торгуются на бирже, и объективной рыночной цены у них нет, цены сделок по ним в данном случае может быть весьма далекой от справедливой цены. Выражаясь другими словами, мы считаем, что, возможно, В.Пинчук переплатил за акции и, более того, переплатил существенно.
Было бы понятно, если инвестор покупает акции с премией в том случае, если он получает контроль над компанией или какие-либо другие преимущества. Однако пакет акций, эквивалентный 6% уставного капитала, и, тем более, при наличии трех куда более крупных акционеров никакого контроля обеспечить не может. Очевидно, что В.Пинчук не мог не понимать этого и, скорее всего, заплатил довольно высокую цену за акции сознательно.
Фундаментальная привлекательность инвестиций в акции «Вымпелкома»: высокие риски…
Если еще пару лет назад «Вымпелком» был всего лишь одной из трех крупнейших российских сотовых компаний, то теперь само определение «российская компания» к «Вымпелкому», на наш взгляд, не применимо. После сделки с египетским бизнесменом Нагибом Савирисом «Вымпелком» по праву может считаться международным оператором связи, причем работает он как на рынках развитых стран, так и развивающихся. Этот факт мы считаем серьезным конкурентным преимуществом «Вымпелкома» над другими операторами связи, ведущими свой бизнес в России.
|
|
Уже в ближайшее время, в наступившем или будущем году , в вопросе относительного конфликта акционеров может наступить относительная ясность, что будет позитивно для самой компании и ее акций в глазах акционеров |
|
С другой стороны, не следует забывать также и то, что расширение географии бизнеса неизбежно влечет за собой и дополнительные риски. Для успешной работы на зарубежных рынках необходимо их хорошо знать и, более того, вписываться в социо-культурную обстановку соответствующих стран. Мы полагаем, что для менеджмента «Вымпелкома» адаптация к деятельности на внешних рынках является довольно серьезным вызовом, что заметно повышает риски инвестирования в акции компании.
Другим, более существенным, на наш взгляд, риском является многолетний конфликт между двумя мажоритарными акционерами компании, российской Altimo и норвежской Telenor. Очевидно, что при имеющихся разногласиях нормальное развитие компании будет проблематичным, поскольку выработка единого, согласованного решения в любом более или менее важном вопросе будет вызывать постоянные противоречия.
…сопряжены с высокой потенциальной доходностью
И, тем не менее, даже с учетом имеющихся рисков, инвестиции в ценные бумаги «Вымпелкома» могут быть выгодными и поэтому вполне оправданными. Мы считаем, что обыкновенные акции существенно вырастут в цене в случае положительного разрешения акционерного конфликта. Также позитивно это будет и для привилегированных акций. На текущий момент, как мы полагаем, ситуация складывается в пользу Altimo, и вероятный разрыв акционерного соглашения наделит российского акционера большей свободой действий, что позволит ему укрепить свои позиции.
Мы полагаем, что уже в ближайшее время, в наступившем или будущем году, в вопросе относительно конфликта акционеров может наступить относительная ясность, что будет позитивно для самой компании и ее акций в глазах инвесторов. Что касается операционной деятельности «Вымпелкома», то текущая ситуация в телекоммуникационном секторе такова, что дальнейшее развитие будет в значительной мере происходить за счет консолидации активов и расширения географии деятельности. Таким образом, мы не исключаем, что «Вымпелком» продолжит приобретать активы за рубежом, поскольку в России привлекательных «свободных» активов практически не осталось.
Подводя предварительный итог сказанному, мы считаем, что проблемы «Вымпелкома» в принципе решаемы и, скорее всего, они все же будут решены в положительном для самой компании (и, следовательно, ее акций) ключе. Таким образом, настоящий момент может представлять собой правильную «точку входа в акции» компании. Возможно, примерно такими же суждениями руководствовался и В.Пинчук, когда приобретал пакет ценных бумаг «Вымпелкома».
Смена миноритарного акционера: что получит «Вымпелком» и остальные акционеры?
Мы полагаем, что при оценке влияния недавней сделки на положение дел в самой компании необходимо учитывать два фактора. Во-первых, размер сделки и, во-вторых, существующую структуру акционеров. Что касается первого фактора, то доля, приобретенная В.Пинчуком, по большому счету, несущественна и вряд ли может оказать какое-либо серьезное влияние на расстановку сил акционеров. Действительно, в компаниях с большим количеством мелких акционеров зачастую даже небольшой пакет акций может обеспечить его держателю операционный контроль. Однако в случае с «Вымпелкомом» это не так: в структуре акционерного капитала компании четко выделяются три крупных акционера, доля которых в разы превосходит пакет, контролируемый В.Пинчуком. Поэтому мы считаем, что сделка не окажет ровным счетом никакого влияния на ситуацию в компании.
Однако в данном случае важен также и анализ фактора консолидации пакетов. Поясним, что мы имеем в виду. Насколько мы понимаем, доля Altimo в компании снизилась ниже 25% от общего количества голосующих акций (напомним, что привилегированные акции «Вымпелкома» получили право голоса после того, как дивиденды на них не были начислены), что в классической теории не соответствует даже понятию «блокирующего пакета». Тем не менее, юридическая структура акционеров и структура де-факто – это две совершенно разные вещи. Так, если кто-то из акционеров консолидирует свои усилия с другими акционерами (т.е. если они действуют согласованно и фактически выступают в качестве единого собственника акций), это нельзя не учитывать.
Возможно, сделка по покупке акций «Вымпелкома» В.Пинчуком представляет собой именно такой случай. Мы не беремся утверждать, что между В.Пинчуком и российским мажоритарием существуют какие-либо договоренности, поскольку помимо задействованных сторон наверняка это знать не может никто. Однако если два акционера скоординируют свои усилия, то их совокупный пакет составит около 31% голосующих акций, что даст Altimo несомненные преимущества в противостоянии с Telenor. С точки зрения самого В.Пинчука, «примыкание» к одному крупному акционеру было бы весьма логичным шагом, поскольку в одиночку, обладая откровенно небольшим пакетом акций, реально повлиять на судьбу компании он вряд ли сможет, если, конечно, не купит еще акций.
Другой вариант развития событий заключается в том, что В.Пинчук позднее может продать свои акции кому-то из мажоритарных акционеров. И если это произойдет, то этим «кто-то» наверняка будет Altimo. Но этот вариант менее вероятен, чем первый. Вряд ли В.Пинчук согласится продать акции дешевле чем он их покупал и вряд ли Altimo согласится покупать их дороже, чем она продавала их полгода назад. Поэтому потенциальным сторонам такой гипотетической сделки будет очень непросто придти к единому знаменателю.
Более того, если бы Altimo изначально продавала акции с тем расчетом, чтобы выкупить их позднее, то сделка наверняка имела бы совершенно другую структуру. Обычно в подобных ситуациях акции «продаются» аффилиированной компании, которая, как правило, является оффшорной. С формальной точки зрения это можно считать продажей, что по сути таковым не является, поскольку бенефициары остаются все теми же лицами.
И, наконец, третья альтернатива заключается в том, что Altimo постепенно полностью выйдет из капитала «Вымпелкома», распродав свои акции мелкими пакетами. Однако, принимая во внимание действия российского акционера, такой сценарий представляется нам еще менее вероятным. Действительно, ожесточенная конкуренция Altimo и Telenor не вызывает мысли о том, что российская сторона собирается уступить в этой борьбе добровольно.
Итак, мы постарались провести краткий анализ имевшей место сделки с позиций того, кому она была выгодна и какие мотивы двигали сторонами этой сделки. Давая краткую характеристику сделке, ее можно назвать как совершенно обыкновенной, так и сделкой с заинтересованностью. Поясним, что мы имеем в виду. С одной стороны, сделка ничем не примечательна: продавец продал акции, а покупатель их купил. Погружаясь более глубоко в детали сделки, становится понятно, что здесь не все так просто. Хоть в транзакции и не принимала участие Altimo, она практически наверняка имела место с ее согласия, и в конечном итоге акции оказались в руках акционера, который, по всей видимости, лоялен по отношению к Altimo. Действительность же порой имеет обыкновение быть еще сложнее, сложнее самых далеко идущих выводов. Мы полагаем, что со временем действия акционеров «Вымпелкома» все расставят по своим местам, и тогда нам станет окончательно ясно, зачем эта сделка имела место и почему. В данном случае нет другого выхода, кроме как ждать дальнейших новостей по данной теме.
