16 июня '11
Подводные камни сделки с Савирисом
Последствия слияния и дальнейшие планы «Вымпелкома»
В апреле на мировом телекоммуникационном рынке появился новый игрок – VimpelcomLtd, образованный путем объединения активов «Вымпелкома» и активов египетского бизнесмена Нагиба Савириса. В результате образован оператор, входящий в пятерку крупнейших операторов мира, с абонентской базой в сотовом сегменте около 170 млн абонентов, квартальная выручка объединенного оператора, по оценкам компании составляет $5,5 млрд.
Первые сообщения о переговорах между «Вымпелкомом» и Савирисом появились летом 2010 года и носили неофициальный характер. Первое официальное сообщение по данной сделке от «Вымпелкома» появилось в начале октября 2010 года. Согласно сообщению, Савирис получает дополнительно выпущенные акции (как обыкновенные, так и привилегированные) «Вымпелкома», а также $1,8 млрд в виде денежных средств. На тот момент Савирису принадлежала компания WindTelecom, которая, в свою очередь контролировала 100% акций WindTelecommunicazioni (оказывает услуги связи в Италии, Канаде и Греции) и 51,7% акций OrascomTelecomHolding (оказывает услуги связи в Алжире, Пакистане, Египте, Тунисе, Бангладеш, ОАЭ, Канаде, а также через дочерние компании в Бурунди, Центральной Африканской Республике, Намибии и Северной Корее). Изначально из сделки исключались активы Савириса в Египте, Северной Корее и Греции.
В ходе реализации структура сделки менялась. В частности, в ноябре 2010 года было сообщено, что из структуры присоединяемых активов была вычеркнута Тунисская дочка Orascom. В январе 2011 года появились обновленные данные по сделке: Савирис получает 30% голосующих акций (и обыкновенные, и привилегированные) VimpelcomLtd, а также в виде денежных средств около $1,5 млрд.
В марте 2011 года акционеры VimpelcomLtd одобрили слияние компаний, в апреле сделка была завершена.
|
|
Altimo и Савирис могут создать альянс, который будет контролировать более 50% акций компании, соотвественно, риски Telenor при такой конфигурации акционерного капитала существенно возрастают, и не стоит ожидать дальнейших, возможно, враждебных действий по отношению к норвежскому оператору со стороны других акционеров |
|
Отметим, в ходе проведения сделки против выступал норвежский акционер Vimpelcom’а – Telenor. Опасения норвежского оператора вполне понятны. Во-первых, в ходе сделки голосующая доля оператора в Vimpelcom снижалась с 36% до 25%. Кроме того, у Altimo появляются возможности вступать в альянс с Савирисом и доля альянса составит около 55%, что позволит задавать тон в стратегии и операционном развитии Vimpelcom практически без учета мнения других миноритариев. Во-вторых, в результате сделки создавался конкурент самому Telenor, и, как и в случае с выходом «Вымпелкома» на украинский рынок, норвежский оператор прикладывал все усилия по недопущению реализации инициатив Altimo. Более того, миноритарии не были единогласны в одобрении данной сделки – «за» проголосовало порядка 40% миноритарных акционеров, принимавших участие в собрании акционеров.
В числе основных причин для создания объединенной компании у акционеров могут быть следующие причины. Во-первых, Vimpelcom вырастает из регионального игрока до масштабов мирового оператора. Данный шаг имеет существенное значение для оператора и его акционеров. Таким образом, как минимум достигается существенная диверсификация бизнеса по географическому, и соответственно, валютному признаку, что делает компанию более устойчивой к локальным проблемам в странах, где оператор ведет свой бизнес. Далее, став глобальным оператором, Vimpelcom будет иметь больше возможностей для выхода на новые рынки, в том числе развитых стран. Кроме того, у компании существенно улучшается имидж и возможности на мировых рынках капитала. Например, Vimpelcom сможет привлекать кредиты и займы по более низким процентным ставкам.
Vimpelcom совершил рывок, став международным оператором связи. Между тем, вряд ли объединенная компания сможет продемонстрировать существенный рост на большинстве новых рынков
С точки зрения финансов объединенная компания становится примерно вдвое больше прежнего «Вымпелкома». Отчетность всех компаний, участвовавших в сделке, существует только за 2009 г. Согласно данным, выручка Vimpelcompro-forma (с учетом Киевстара) составила $10,1 млрд, WindTelecommunicazioni – $7,8 млрд, Orascom – $5,1 млрд. При этом рентабельность активов Савириса значительно ниже рентабельности «Вымпелкома» (в общей сложности 40% по EBITDA против 50% у «Вымпелкома»). Кроме того, долговая нагрузка данных компаний значительно превышает долги «Вымпелкома» как в абсолютном выражении, так и с точки зрения коэффициентов, характеризующих долговую нагрузку (см. графики ниже).
Основные финансовые показатели компаний (IFRS/GAAP) за 2009 г.
Примечание 1. Все показатели пересчитаны по среднему курсу отчетных валют к доллару США за 2009 г., чистый долг – по курсу доллара на конец года
Примечание 2. В показатели Vimpelcom включены данные по «Киевстару», который на тот момент не был консолидирован
Источник: данные компаний, Оценка: ВЕЛЕС Капитал
Показатели долговой нагрузки компаний (IFRS/GAAP) за 2009 г.
Примечание: Размер пузырька эквивалентен размеру чистого долга на конец 2009 г.
Источник: данные компаний, Оценка: ВЕЛЕС Капитал
У объединенной компании, на наш взгляд, в настоящее время нет серьезных драйверов роста. Если взглянуть на географию бизнеса, то на всех представленных рынках существуют ограничения. В частности, бизнес в таких странах, как Россия, Канада, Италия, страны СНГ вряд ли будет расти существенными темпами – проникновение связи в данных регионах практически достигло уровня насыщения и дальнейший рост будет, скорее всего, незначительным. Что касается африканских стран и стран Юго-Восточной Азии, то, во многом, низкий уровень проникновения (если такой факт еще имеет место быть, так как, например, проникновение сотовой связи во Вьетнаме превышает 150%) нивелируется низким уровнем развития стран, что негативно влияет на выручку компании. Так, ARPU в Пакистане и Бангладеш – странах с одним из самых низких уровней проникновением связи – составляет $2,0-2,8, в то время как в России – $10-13. Впрочем, у упомянутых выше стран есть одно неоспоримое достоинство – высокая численность населения и высокая плотность населения. В силу этих факторов компания сможет существенно сэкономить на инвестициях, т.к. не потребуется строить и развивать сеть, охватывающую значительные площади, как, например, в России.
Из всего вышесказанного вытекает вопрос того, как и за счет чего Vimpelcom будет развиваться дальше. В пресс-релизе, посвященном презентации отчетности компании за 1 кв. 2011 года, указывалась оценка руководства относительно эффекта синергии: приведенная стоимость оценивается менеджментом в 2,5 млрд долл. Тем не менее, мы полагаем, что компания слишком оптимистично смотрит на возможности синергии. Отметим, холдинг Vimpelcom представляет из себя множество компаний, ведущих свою деятельность в разных странах. Вряд ли эти компании имеют значительные дублирующие функции, на сокращении которых компания могла бы сэкономить. Также не стоит ожидать, на наш взгляд, существенного сокращения персонала, за счет чего может быть получен «быстрый» эффект в снижении расходов. Таким образом, мы видим лишь несколько способов достичь синергетического эффекта. Во-первых, это централизованная закупка оборудования и, как следствие, возможность более серьезно влиять на вендоров, во-вторых – возможность экономить на привлекаемых заемных ресурсах. Соответственно, цифра в $2,5 млрд представляется завышенной. Напомним, «Связьинвест», завершивший весной 2011 года консолидацию активов на базе «Ростелекома», оценивает приведенную стоимость синергетического эффекта в $1 млрд, хотя компания имеет гораздо больше возможностей для снижения затрат.
Отдельное внимание, на наш взгляд, стоит уделить мотивам одного из акционеров компании – Altimo. Напомним, на протяжении последних лет появлялись сообщения о намерениях российского бизнеса выйти за пределы России на мировой уровень. В телекомах, к примеру, слухи касались возможности слияния МТС с кем-либо из мировых операторов. В основе данных действий, по нашему мнению, лежит желание снизить риски, связанные с ведением бизнеса в России. В случае с Vimpelcom, компания зарегистрирована в юрисдикции Бермудских островов, и, соответственно, влиянию российских властей подвержены лишь российские активы и, частично, активы в СНГ. Второй момент – среди акционеров Vimpelcom присутствуют иностранные лица, что также снижает риски компании и ее российских акционеров. Кроме этого, не стоит сбрасывать со счетов конкуренцию и соперничество между АФК «Система» и «Альфа групп» – основными бенефициарами российского телеком-сектора – второй удалось создать международного оператора и, тем самым, победить в данной конкурентной борьбе.
Особое внимание стоит уделить последствиям сделки Vimpelcom+Савирис для Telenor. Как мы указывали выше, Telenor безуспешно пытался помешать проведению этой сделки по различным причинам. Напомним, последние пять лет Telenor и Altimo находились в состоянии акционерного конфликта, и которого, в конце концов, Altimo вышла победителем. При этом доли партнеров в «Вымпелкоме» были примерно равными и ни один из акционеров не имел контроля над компанией. С учетом вхождения в состав акционеров третьего участника позиции Telenor существенно ухудшаются. Доля Telenorсоставляет 25% голосующих акций, что ниже доли Савириса (около 30%). В настоящее время отношения между Altimo и Telenor регулируются акционерным соглашением, а также соглашением с Савирисом относительно управления компанией. Согласно соглашению, Telenor и Altimo выдвигают в совет директоров по 3 представителя, еще 3 директора являются независимыми. Также стоит принимать во внимание, что Altimo запустила процесс расторжения акционерного соглашения с Telenor, продав принадлежащие ей привилегированные акции Vimpelcom, что также может привести к росту риска возникновения новых акционерных конфликтов, тем более что на некоторых рынках Telenor и Vimpelcom выступают прямыми конкурентами. Для Telenor это означает, что совет директоров будет формироваться исходя из доли акционера в капитале Vimpelcom, а доля Telenor соответствует лишь 2 директорам в совете (исходя из 9 мест в совете директоров), что не позволит компании блокировать решения и действия других акционеров. В дополнение к этому, Altimo и Савирис могут создать альянс, который будет контролировать более 50% акций компании, соответственно, риски Telenor при такой конфигурации акционерного капитала существенно возрастают, и не стоит исключать дальнейших, возможно, враждебных действий по отношению к норвежскому оператору со стороны других акционеров.
Резюмируя необходимость и итоги сделки по присоединению активов Савириса к VimpelcomLtd стоит сказать, что вследствие ограниченного потенциала роста на традиционных для компании рынках, Vimpelcom совершил рывок, став международным оператором связи. Между тем, вряд ли объединенная компания сможет продемонстрировать существенный органический рост на большинстве новых рынков. С учетом новой структуры собственности и намерения Altimoрасторгнуть акционерное соглашение, мы не исключаем возникновения новых акционерных конфликтов.
