Большие дети – большие проблемы

Сергей Либин

Что принесет VimpelCom Ltd. покупка международных активов?

В середине августа появились слухи о том, что VimpelCom Ltd. рассматривает возможность приобретения 100% оператора Wind, представленного на рынках Италии и Греции, и 51% международного холдинга Orascom, принадлежащих египетскому миллиардеру Нагибу Савирису. В данной статье мы попробуем рассмотреть потенциальные выгоды и риски возможной сделки.

Что покупает VimpelCom Ltd.?
Orascom Telecom Holding – крупный международный телекоммуникационный холдинг, работающий в основном на развивающихся рынках Африки и Юго-Восточной Азии. Orascom охватывает территории с общим населением около 550 млн чел. и средним проникновением сотовой связи на уровне 45%. Совокупная абонентская база группы компаний составляет почти 100 млн. абонентов, а средняя рыночная доля во всех странах присутствия составляет около 38%, причем в большинстве стран присутствия компании холдинга являются лидерами рынка.
В 2009 г. выручка холдинга снизилась на 5% по сравнению с 2008 г. и составила $5,1 млрд, ARPU по группе компаний составлял $5,7, рентабельность OIBDA находилась на уровне 43%, а долговая нагрузка составляла $5,1 млрд, что соответствует коэффициенту чистый долг/OIBDA на уровне 2,4.
Wind – третий по абонентской базе сотовый оператор Италии. На конец 2009 г. компания обслуживала 18,4 млн сотовых абонентов, 2,8 млн абонентов фиксированной связи и 1,6 млн подписчиков ШПД.
В 2009 г. выручка Wind выросла на 5% до $7,4 млрд, ARPU сотовой и фиксированной связи находились на уровне $23 и $46, рентабельность OIBDA составила 36%. Чистый долг компании составлял около $11 млрд, коэффициент чистый долг/OIBDA составил 4,1.
В Греции Wind также занимает третье место по количеству абонентов, обслуживая 5 млн абонентов сотовой связи и 545 тыс. подписчиков фиксированной связи и Интернет.
Выручка Wind в Греции в 2009 г. сократилась на 15% и составила $1,4 млрд, ARPU по сотовой связи составило примерно $18,5, по фиксированной – около $20. Чистый долг составлял около $2,6 млрд, коэффициент чистый долг/OIBDA составил 6,8.

Потенциальные выгоды…
Если сделка по приобретению Orascom и Wind состоится, VimpelCom Ltd. обгонит по абонентской базе индийского оператора Bharti Airtel, и будет делить 5 место в мире по количеству абонентов с America Movil. Помимо этого, VimpelCom Ltd. получит быстрый выход на значительное количество рынков в качестве лидера рынка, что можно назвать успешным развитием событий с учетом того, что общее количество сотовых абонентов в мире уже приближается к 5 миллиардам.
Приобретение Orascom и Wind вписывается в международную стратегию VimpelCom Ltd. В июне генеральный директор холдинга Александр Изосимов давал интервью, в котором отметил, что приоритетом в международной экспансии холдинга станут слияния с сопоставимыми по размеру компаниями. При этом г-н Изосимов утверждал, что VimpelCom Ltd. не готов платить значительную премию за приобретаемые активы. Поскольку цена приобретения Orascom и Wind еще не была озвучена, говорить о соответствии в данном аспекте пока невозможно.

…и риски сделки
Несмотря на кажущиеся выгоды приобретения, инвестиционное сообщество весьма негативно отреагировало на новость: в день ее публикации котировки ADR VimpelCom Ltd. упали на 8%. Среди негативных моментов объединения компаний, на наш взгляд, надо выделить следующие:

1. Слабые финансовые показатели.

В первом полугодии 2010 г. Orascom получил чистый убыток в размере $17 млн. При этом основной причиной убытка стала валютная переоценка из-за снижения курса египетского фунта к доллару США. Без учета валютного убытка чистая прибыль составила бы около $100 млн, что соответствует чистой рентабельности около 5%. Тем не менее, это значительно ниже рентабельности VimpelCom Ltd., которая составила 13% в 2009 г. и 18% в 1К 2010 г. Чистая прибыль Wind в 1К 2010 г. составила всего 3 млн Евро при выручке в 1.3 млрд Евро.
При этом в пересчете результатов за 2009 г., с учетом Orascom и Wind и оплаты долей г-на Савириса допэмиссией VimpelCom Ltd., показатель прибыли на акцию (EPS) остался бы на неизменном уровне – $1,09 на ADR.

2. Высокая долговая нагрузка.

Как уже было сказано выше, оба потенциально приобретаемых актива характеризуются высокой долговой нагрузкой. С учетом долга «Вымпелкома», совокупный долг VimpelCom Ltd. После приобретения (предполагая, что сделка будет безденежной и VimpelCom Ltd. не придется привлекать дополнительные средства) может составить около $24 млрд, коэффициент чистый долг/OIBDA может достичь значения 2,6, а процентные выплаты могут приблизиться к $2 млрд ежегодно, или 40% от операционной прибыли.

3. Размытие доли миноритарных акционеров.

В случае, если доли Нагиба Савириса в Wind и Orascom полностью будут оплачены допэмиссией VimpelCom Ltd., он может получить, по нашим оценкам, около 18% акций холдинга. Доля миноритариев в таком случае размоется с 19% до 16%. При этом, мы полагаем, что VimpelCom Ltd. может заплатить за приобретаемые активы некоторую премию, вследствие чего доля г-на Савириса будет еще выше.

4. Возможный конфликт интересов.

Несмотря на то, что Altimo и Telenor в конце 2009 г. смогли прекратить акционерный конфликт и договорились объединить свои украинские активы, память о многомиллионных встречных исках, судебных разбирательствах в судах разных стран и инстанций, блокирование дивидендных выплат и прочие прелести корпоративных войн еще свежи в памяти. В связи с этим, интересно посмотреть на зоны пересечения интересов Telenor с потенциальными активами VimpelCom Ltd.

Как видно из схемы, Telenor и Orascom напрямую конкурируют на рынках Пакистана и Бангладеш, поэтому возможен новый виток конфликта интересов между VimpelCom Ltd. И Telenor. К тому же, существует опасность вмешательства национальных регуляторов, поскольку совокупная доля Telenor и VimpelCom Ltd. на этих рынках может превысить 80%. С учетом того, что Telenor является одним из мажоритарных акционеров VimpelCom Ltd., антимонопольные органы этих стран могут помешать совершению сделки.

Также стоит отметить, что и у самого Orascom Telecom Holding, и у ряда компаний, входящих в группу, есть свои миноритарные акционеры, с которыми также будет необходимо считаться.

5. Операционная синергия весьма ограничена.

Активы Orascom Telecom Holding и Wind являются географически разрозненными, и не пересекаются с активами VimpelCom Ltd., поэтому возможности операционной синергии весьма ограничены. Стоит отметить лишь роуминг с некоторыми странами, такими как Италия или Тунис. В Египте Orascom является миноритарным акционером местного оператора Mobinil, мажоритарным акционером которого является Orange, поэтому о значительной экономии на роуминге говорить не приходится.

6. Проблемные активы Orascom

Несмотря на лидирующие позиции компаний Orascom Telecom Holding в большинстве стран присутствия, у холдинга также имеются и проблемы с законодательством. К примеру, в ноябре 2009 г. Алжирская налоговая служба вынесла постановление о пересмотре налогообложения алжирского подразделения Orascom. С учетом издержек на судопроизводство и штрафов, Orascom Telecom Holding был вынужден заплатить около $600 млн. Помимо этого, Алжирское правительство заблокировало продажу подразделения южноафриканскому холдингу MTN, и наложило запрет на вывод денег из страны. В настоящее время Orascom Telecom Holding рассматривает возможность продажи подразделения правительству Алжира. Стоит отметить, что алжирское подразделение Orascom приносит около 40% выручки холдинга, ARPU составляет около $11, что вдвое выше, чем в среднем по холдингу, рентабельность OIBDA превышает средний уровень холдинга, и в 2009 г. составляла 57%, а долговая нагрузка у алжирского подразделения отсутствует. Таким образом, Orascom Telecom Holding может лишиться одного из наиболее привлекательных активов, что, на наш взгляд, значительно снизит инвестиционную привлекательность холдинга.

7. Перспективы Wind

С учетом проникновения сотовой связи в Италии и Греции на уровне 150% и 120% соответственно, постоянного снижения ARPU, чрезмерно высокой долговой нагрузки и жесткой регуляторной среды в Европе, Wind, на наш взгляд, выглядит скорее довеском к Orascom Telecom Holding или имиджевым ходом, нежели действительно интересным активом. С учетом того, что, в случае приобретения, VimpelCom Ltd. будет вынужден расплачиваться с кредиторами компании и выплачивать проценты, цена вопроса может оказаться чрезмерно высокой. К тому же, с учетом того, что западноевропейские операторы предпочитают выходить на рынки развивающихся стран, шаг в обратном направлении выглядит шагом назад.

При этом, согласно слухам, греческая дочка Wind не будет участвовать в сделке, что является позитивным моментом для VimpelCom Ltd. с учетом наиболее высокой долговой нагрузки среди рассматриваемых компаний, и отрицательной динамики финансовых и операционных показателей.

8. Домашние рынки VimpelCom Ltd.

В своем стремлении стать глобальным оператором сотовой и фиксированной связи, VimpelCom Ltd., на наш взгляд, отвлекается от домашних рынков с высокой рентабельностью, успешной историей и все еще не исчерпанным потенциалом. В марте этого года «Мегафон» уже обогнал «Вымпелком» по количеству подключений и, судя по всему, возвращать второе место на российском рынке сотовой связи не намерен. В сегменте фиксированной связи и сотовой связи на Украине наблюдается некоторая стагнация в отношении доли рынка. На наш взгляд, с приобретением Orascom и Wind существует опасность сокращения инвестиций в развитие старых рынков, что вызовет дальнейшее снижение доли рынка компаний группы VimpelCom Ltd. в России и Украине.

9. Привлекательность новых рынков.

Altimo Foundation, исследовательское подразделение Altimo, на регулярной основе публикует индекс привлекательности телекоммуникационных рынков различных стран с учетом таких показателей, как ARPU, рентабельность OIBDA, рост проникновения, величина капитальных затрат, население страны и показатель ВВП на душу населения. Последняя версия индекса была опубликована за 2 месяца до появления слухов о сделке VimpelCom Ltd. с г-ном Савирисом, поэтому можно говорить о достаточной независимости индекса. При этом, интересно посмотреть, насколько высоко основной акционер VimpelCom Ltd. оценивает привлекательность потенциальных рынков присутствия.

Из графика видно, что существующие рынки присутствия, в целом, более привлекательны с точки зрения Altimo, нежели потенциально новые рынки. Низкие позиции Италии и Греции еще раз подчеркивают наши сомнения по поводу экономической целесообразности приобретения данных активов.

Что в итоге?
На основе перечисленных аргументов, можно сделать вывод, что приобретение VimpelCom Ltd. активов г-на Савириса несет в себе больше рисков, нежели выгод. Приобретаемые активы являются разрозненными, и на значительный синергетический эффект рассчитывать не приходится, при этом, в случае приобретения, VimpelCom Ltd. столкнется с такими проблемами как чрезмерная долговая нагрузка ряда приобретаемых компаний (в первую очередь, речь о западноевропейских компаниях), существующие и потенциальные акционерные конфликты и т.д. При этом необходимость финансирования долга и развития на новых рынках может привести к сокращению инвестиций на существующих рынках и снижению показателя свободного денежного потока, что вряд ли понравится акционерам компании.
Приобретение крупного международного холдинга является чуть ли не единственной возможностью стать глобальным оператором в нынешних условиях. Вопрос заключается в том, сможет ли менеджмент VimpelCom Ltd. эффективно управлять значительно выросшей компанией, и не приведет ли покупка новых активов к ослаблению позиций на уже существующих рынках. Иными словами, вопрос можно поставить так: соответствует ли качество управления VimpelCom Ltd. их амбициям? Ответ на этот вопрос должно дать время.