Ручной чемпион

28 июня 2010 г. прошло собрание акционеров «Дальсвязи», на котором было принято решение о реорганизации компании в виде присоединения к «Ростелекому». Данное событие является знаковым для дочерних компаний «Связьинвеста». Во-первых, собрание акционеров «Дальсвязи» было последним среди собраний акционеров МРК (мы не принимаем в расчет «Дагсвязьинформ» в связи с небольшими размерами компании и невысокой значимостью для холдинга), поставив своего рода финальную точку в процессе подготовки к реорганизации холдинга и дав старт непосредственно реорганизации. Второй немаловажный момент – среди всех миноритариев МРК лишь миноритарии «Дальсвязи» высказывали наибольшее недовольство присоединением к «Ростелекому», а точнее – невыгодными, по их мнению, коэффициентами обмена акций. Соответственно, преодолев сопротивление с этой стороны, государство открыло дорогу для создания полноценного федерального оператора связи в России.

Отметим, государство, в целях страховки от неожиданностей, в виде недостаточного количества голосов для принятия решения о реорганизации, установило привлекательные коэффициенты конвертации акций МРК в акции «Ростелекома», без учета непропорциональных котировок, сложившихся на рынке перед запуском процесса реорганизации. Исходя из текущих рыночных цен акций МРК и «Ростелекома», а также утвержденных коэффициентов обмена акций, бумаги МРК (в том числе привилегированные) имеют потенциал роста в 20-60%.

Кроме этого, было принято решение о конвертации привилегированных акций МРК в обыкновенные акции «Ростелекома», что также нашло поддержку среди владельцев данных бумаг.

Дальнейшими шагами в ходе реорганизации холдинга будут чисто практические моменты: выкуп акций у несогласных акционеров, либо акционеров, не голосовавших по вопросу реорганизации, погашение долгов, если таковые будут предъявлены кредиторами, переоформление лицензий и т.п. действия, предусмотренные российским корпоративным законодательством.

Один из важных вопросов в результате процесса реорганизации – выкуп акций у несогласных акционеров, либо акционеров, не голосовавших по вопросу о реорганизации. С учетом данных о кворумах на собраниях акционеров МРК и «Ростелекома», а также о количестве акционеров, поддержавших реорганизацию, максимально к выкупу может быть предъявлено от 16% уставного капитала («Центртелеком»), до 45% («Сибирьтелеком»). Правда, необходимо принимать во внимание стоимость чистых активов компаний, в результате чего доля выкупаемых акций значительно сокращается. По нашим оценкам, максимальный выкуп (в долях от уставного капитала) может быть в СЗТ (порядка 15% от общего количества акций в обращении). Причем, мы полагаем, что к выкупу в основном будут предъявлены обыкновенные акции МРК, т.к. для владельцев привилегированных бумаг были созданы заманчивые условия и им выгоднее дождаться конвертации акций в акции «Ростелекома». В случае с «Ростелекомом», скорее всего, к выкупу будут предъявлены привилегированные бумаги, т.к. значительная часть обыкновенных бумаг, так или иначе, контролируется государством. Кроме того, владельцы префов «Ростелекома» могут наиболее серьезно пострадать в результате реорганизации, что связано с определенными «хитростями» устава компании в отношении методики расчета дивидендов. Количество акций, предъявленных к выкупу, будет влиять на долю государства в объединенной компании.

 

 

 

Также немаловажным вопросом является структура собственности вновь создаваемой компании. Очевидно, весь процесс реорганизации «Связьинвеста» планировалось провести таким образом, чтобы государство не потеряло контроль над вновь созданным холдингом. И пока что, исходя из текущих параметров реорганизации, контроль за государством останется, правда, над порядка 15% акций объединенного «Ростелекома» – косвенный. В настоящее время государство через «Связьинвест» контролирует около 50-51% уставного капитала в МРК и «Ростелекоме». Кроме этого, часть акций (в некоторых случаях значительная) контролируется компаниями, тем или иным способом связанными с государством (ВЭБ, «Газпромбанк», «дочки» данных структур и т.п.) – т.н. квазигосструктуры (КГС). По сути, это лица, которые являются в некоем роде номинальными держателями, и которые с высокой долей вероятности будут поддерживать решения и действия государства в ходе реорганизации. Кроме этого, сюда стоит отнести и менеджмент МРК, «Ростелекома» и «Связьинвеста». По нашим оценкам, общая доля владения в МРК и «Ростелекоме», подконтрольная государству а аффилированным с ним структурами и лицами, составляет по меньшей мере от 38% (в «Дальсвязи») до 67% (в «Ростелекоме») уставного капитала. Отметим, это минимальные оценки, основанные на официально раскрываемой структуре акционеров компаний, в которой могут быть не «видны» КГС. Например, в ряде МРК в числе акционеров числятся оффшорные компании, определить принадлежность которых к той или иной финансово-промышленной группе или государству невозможно.

 

 

Как мы упоминали выше, к выкупу может быть предъявлено до 15% уставного капитала МРК. Чем выше доля акций, предъявляемых к выкупу миноритариями (государству и КГС нет смысла предъявлять свои акции к выкупу как по экономическим, так и по политическим причинам), тем выше доля государства и КГС в объединенной компании. По нашим оценкам она может находиться в диапазоне от 58% (в случае отсутствия выкупа акций), до 62% (при максимально возможном выкупе). Отметим, эти оценки сделаны исходя из суммарной доли государства и КГС в создаваемой компании. Непосредственно на долю государства будет приходиться 43%-46%, что явно не дотягивает до контрольной доли. Именно этот факт, по всей видимости, и вызывает озабоченность и Министерства экономического развития (МЭР) и советника президента Леонида Реймана. Очевидно, что на время реорганизации это не является серьезной проблемой и государство идет на достижение своих целей с подобными рисками. Между тем, после завершения реорганизации вопрос контроля над «Ростелекомом» (мы сомневаемся, что государство готово с ним расстаться в пользу частных структур – пример 10-летней «приватизации» Связьинвеста показателен) станет более острым.

Мы предполагаем, что могут быть использованы различные механизмы получения контроля над «Ростелекомом». Основной – выкуп акций «Ростелекома», находящихся под контролем ВЭБа, представители которого заявляли о том, что банку неинтересно участвовать в капитале «Ростелекома». Напомним, в настоящее время ВЭБ контролирует порядка 30% обыкновенных акций компании. После завершения реорганизации его доля будет размыта до 6,9% (возможно, доля будет выше – зависит от объема выкупленных акций МРК). В любом случае, этой доли государству будет достаточно для того, чтобы получить контроль в «Ростелекоме». Основной вопрос – цена. Акции «Ростелекома» достались ВЭБу по цене 230 руб. за бумагу, в то время как рыночные котировки сейчас находятся на уровне 110-115 руб. И очевидно, что банк не будет продавать акции по рыночной цене.