8 июня '10
Реорганизация без конца
Долгожданная реорганизация «Связьинвеста» набрала ход. Поможет ли она реализации стратегии развития холдинга?
Вся история «Связьинвеста», с момента создания государственного холдинга «Инвестиционная компания связи» в 1994 году, представляется бесконечной чередой надежд и разочарований сменявших друг друга инвесторов. Сейчас в холдинге идут самые масштабные подвижки с 2002 года, но исход масштаб реорганизации пока не до конца ясен и ее идеологам.
С самого начала инвесторов интересовало участие в компании, управляющей 80% телекоммуникационных активов такой огромной страны. Вот в 1995 г. аукцион по продаже блокпакета Связьинвеста выиграли итальянцы, но не смогли договориться о платеже. Два года спустя за те же 25% + 1 акция развернулось сражение между медиа-магнатами Борисом Березовским и Владимиром Гусинским с одной стороны, а также идеологом залоговых аукционов В. Потаниным и одиозным Джорджем Соросом с другой. Победили последние, но ждать серьезных подвижек в развитии холдинга предстояло еще долгих 5 лет, когда несколько десятков акционированных региональных «электросвязей» и «связьинформов», а также парочка городских телефонных сетей были укрупнены в 7 межрегиональных компаний связи (МРК), чья зона охвата почти соответствовала границам уже существовавших к тому моменту федеральных округов.
Консолидация «дочек» «Связьинвеста» стала первым за много лет разочарований (тот же Потанин ушел из отрасли, продав свой пакет Соросу) реальным шагом государства по управлению своими телекоммуникационными активами, который вновь поднял волну интереса к сектору связи. Рынок начал жить ожиданием приватизации госхолдинга, причисляя к ее потенциальным участникам все крупные финансовые группы страны, а ведомства стали обсуждать возможные сценарии продажи «Связьинвеста» частным инвесторам. Но в согласованиях противоречивых интересов различных министерств безрезультатно проходили годы, «дочки» холдинга страдали от отсутствия четкой стратегии развития, а избыток государственных доходов при рекордных ценах на нефть снизил значимость приватизации госимущества.
Первым не выдержал Сорос и, назвав «Связьинвест» своей худшей инвестицией, продал блокпакет компании Access Industries Леонарда Блаватника. Все меньше об интересе к «Связьинвесту» стали говорить в «Альфа-групп», все больше глава отраслевого ведомства Леонид Рейман озвучивал иные варианты дальнейшей реформы отрасли - превращение «Связьинвеста» в единого оператора путем присоединения всех его «дочек» или, наоборот, роспуск холдинга с консолидацией дочерних структур на базе другой или новой компании, либо вовсе распродажа активов по частям, например, с предварительным выделением сотового бизнеса и т. д. Последним, кто, похоже, продолжал верить в приватизацию Связьинвеста, оставался холдинг Виктора Евтушенкова АФК «Система», в итоге купивший блокирующий пакет у Блаватника. Сразу ли в голове гражданина США Леонарда Блаватника, владевшего активом около года, имелась схема его перепродажи, неизвестно, но факт остается фактом: он оказался единственным за 10 с лишним лет, кто сумел заработать на «Связьинвесте».
Определению сценария нынешней реорганизации «Связьинвеста» мы обязаны кризису. В 2006 году, когда АФК «Система» решила приобрести блокпакет госхолдинга, на рынке началась агрессивная скупка бумаг телекомов и в первую очередь - крупнейшей «дочки» холдинга, «Ростелекома». Цены бумаг прощавшегося с монополией на дальнюю связь оператора взлетели раза в три, после чего многие инвестдома даже отказались их оценивать и давать по ним рекомендации. С какими мыслями и в чьих интересах проводилась данная скупка - это тема отдельного исследования. А факт - то, что в итоге порядка 40% обыкновенных акций «Ростелекома» оказалось в руках банка «КИТ-финанс». Больше года рынок жил в неведении относительно намерений «покупателя», пока положение дел не прояснил, как я уже сказал, кризис, из-за которого данный банк оказался на грани банкротства
Оптимизма господ из АФК «Системы» хватило года на три, пока в 2009 не столько стало очевидным, что приватизации не будет, сколько собственная телекоммуникационная инфраструктура компаний АФК (сотовые сети, местные и магистральные «фиксированные» линии, лицензия на дальнюю связь) развилась до такой степени, что надобность в охоте за госактивами пропала. «Система» сосредоточилась на проработке схемы обмена активами с государством, которая уже одобрена всеми инстанциями, будет реализована до конца лета и вернет 100% «Связьинвеста» в крепкие государственные руки. Конечно, нужно отметить, что к этому моменту уже появилась стратегия развития «Связьинвеста», и было решено консолидировать МРК на базе «Ростелекома». Сосредоточение в руках государства 100% холдинга данную задачу упрощало, поскольку позволяло прорабатывать реформу «не до конца», не отвечая на важный вопрос - что будет дальше с самим «Связьинвестом»? Будь у холдинга миноритарный акционер, он бы такой неопределенности не потерпел.
Но вовсе не упомянутый обмен активами стал толчком к определению сценария нынешней реорганизации «Связьинвеста». Тут мы обязаны, не побоюсь этого слова, кризису. В 2006 году, когда АФК «Система» решила приобрести блокпакет госхолдинга, на рынке началась агрессивная скупка бумаг телекомов и в первую очередь - крупнейшей «дочки» холдинга, «Ростелекома». Цены бумаг прощавшегося с монополией на дальнюю связь оператора взлетели раза в три, после чего многие инвестдома даже отказались их оценивать и давать по ним рекомендации. С какими мыслями и в чьих интересах проводилась данная скупка - это тема отдельного исследования. А факт - то, что в итоге порядка 40% обыкновенных акций «Ростелекома» оказалось в руках банка «КИТ-финанс». Больше года рынок жил в неведении относительно намерений «покупателя», пока положение дел не прояснил, как я уже сказал, кризис, из-за которого данный банк оказался на грани банкротства.
Договорившись с государством о схеме «спасения», КИТ отдал стране самое дороге - акции «Ростелекома». В итоге, 29,9% компании выкупило Агентство по страхованию вкладов (АСВ) и чуть больше 10% - «Внешэкономбанк». Доли каждого не превышали 30% во избежание оферты на выкуп бумаг у остальных акционеров, которую необходимо выставлять при покупке более этой доли капитала. Позднее АСВ передал свой пакет «Банку внешнеэкономической деятельности» в доверительное управление. Но важно не это, а то, что у госструктур, и так контролировавших оператора, после описанных транзакций доля в обыкновенных акциях компании составила порядка 90%. Вопрос, кто станет «ядром» реорганизации отрасли, отпал сам собой.
Далее ключевой стала задача обеспечения успеха реализации выбранного сценария реорганизации, и тут все оказалось не так просто. Связьинвест, имея большинство обыкновенных акций в «Ростелекоме» и всех МРК, не имел его в уставном капитале – привилегированные акции операторов принадлежали миноритариям. Для реорганизации же компаний необходимо не просто одобрение большинством акционеров, участвующих в собрании акционеров, а одобрение квалифицированным большинством (75%), причем привилегированные акции по данному вопросу тоже имеют право голоса. Существовала, скажем так, ненулевая вероятность, что миноритарные акционеры, среди которых есть ряд крупных инвестиционных фондов, объединятся и заблокируют реорганизацию, если ее условия будут им невыгодны. Причем многие акционеры телекомов находились в агрессивной «стойке» изначально, поскольку ждать выгоды от государства, вспоминая, например, не совсем рыночную консолидацию основных «дочек» Роснефти, инвесторы не привыкли. После того как акции «Ростелекома» взлетели в цене еще в 2006 году на скупке, и оставались на тех уровнях из-за упавшего free-float, в телекоммуникационном сегменте фондового рынка возник перекос: «Ростелеком» оказался чрезвычайно переоценен рынком относительно своей фундаментальной стоимости, а МРК, наоборот, недооценены. Соответственно, акционерам «Ростелекома» (то есть государству) выгоднее были условия консолидации «дочек» «Связьинвеста» на основе текущей рыночной цены компаний, а акционерам МРК (миноритариям) - на основе фундаментальной стоимости. Поскольку реорганизацию проводить предстояло госструктурам, понятно, чего опасались частные инвесторы и почему они могли заблокировать процесс.
Все зависело от результатов независимой оценки компаний «Связьинвеста» и возможных коэффициентов конвертации акций. После того как международные аудиторы провели оценку активов и взвесили текущую рыночную и фундаментальную стоимости 50/50, полученные коэффициенты немало удивили рынок. Все МРК оказались оценены выше текущей рыночной стоимости, «Ростелеком» – ниже. Это, конечно, вызвало скачок котировок бумаг всех региональных телекомов, но главное – миноритариям МРК стало вроде как не на что обижаться на предстоящих собраниях акционеров и незачем блокировать реорганизацию. Вот этот момент, когда намеченная реорганизация повернулась «лицом к народу», я бы назвал точкой невозвращения затеянной консолидации. После нее настала пора технических и юридических моментов, но явно преобладающее мнение инвестсообщества об объединении МРК на базе «Ростелекома» было сформировано - быть по сему!
Разумеется, угодить всем не удалось и здесь. То ли сама природа рынков капитала такова, то ли инерция восприятия «Связьинвеста» (после очередной надежды ждать очередного разочарования) сыграла свою роль, но изъяны обнаружились. Например, недовольными остались некоторые акционеры МРК. Крупные миноритарии «Дальсвязи», которой независимый оценщик дал едва ли не самую большую премию к рынку, заявили, что оценка оператора занижена в пользу других региональных телекомов. В «Связьинвесте», наверное, сразу понимали, что это серьезно не повлияет на ход реформы, но важно было избежать резких непродуманных действий. Совет директоров по вопросу проведения годового собрания акционеров «Дальсвязи» и само собрание (оно должно было быть первым среди всех МРК) решили перенести, чтобы успеть провести переговоры с «несогласными». Вроде бы провели и почти всех уговорили. В самом деле, к чему бы привела блокировка присоединения «Дальсвязи» к «Ростелекому»? К сохранению юридического лица, передаче его контрольного пакета от «Связьинвеста» в управление «Ростелекому» и, все равно, делистингу акций, а также попытке развития компании в стороне от всей отрасли. В чем тогда выигрыш миноритариев, в местечковом осознании, что их голос услышат и потратят больше времени на решение возможной «проблемы «Дальсвязи»? Очевидно ведь, что ни развитие связи в регионе, ни развитие самого региона данных "инвесторов" не интересуют - только лишняя копейка к стоимости их «портфеля». Ей-богу, сколько начинаний такая местечковость уже сгубила в нашей стране...
Еще одной группой недовольных оказались некоторые бывшие топ-менеджеры Связьинвеста, покинувшие свои посты после прихода в холдинг нового гендиректора Евгения Юрченко, частично поменявшего команду. Претензии сводятся к недовыплате бонусов, но это сугубо юридический вопрос, который, по-видимому, будет разрешен в соответствующем порядке, и непосредственно к реорганизации он отношения не имеет. Куда серьезнее претензии другого недовольного «персонажа». Прозвучит забавно, но им оказалось... государство. 10% «Ростелекома» находятся в собственности у ВЭБа, который к тому же управляет еще 30% обыкновенных акций оператора. Бумаги эти никуда не конвертируются, оставаясь тем же количеством бумаг в капитале в два раза большей компании - соответственно доля их размывается раза в три. ВЭБ и АСВ выкупили акции «Ростелекома» по 230 рублей за бумагу (порядка 70 млрд руб.) и в результате реорганизации рискуют оказаться с акциями, которые будут стоить, согласно существующему консенсус-прогнозу, 130 руб. (всего на 40 млрд руб.). Итого: тридцать миллиардов рублей убытка на ровном месте.
Для решения данной проблемы «Ростелеком» договорился выкупить собственные акции у ВЭБа в течение 3 лет. Получится так называемый пут-опцион: «Ростелеком» будет обязан выкупить свои бумаги по цене 230 руб. за одну акцию, если ВЭБ (и АСВ тоже) того пожелают, то имеют право продать бумаги, а могут и не продавать. Но последний вариант будет выгоден ВЭБу и АСВ только в случае, если на рынке «Ростелеком» станет стоить дороже 230 руб. Условия соглашения подразумевают, что в случае выкупа ВЭБу также будут выплачены проценты, размер которых зависит от срока исполнения опциона. То есть ВЭБу будет гарантировано, что его доля не упадет в цене по окончании реорганизации, а «Связьинвест», в свою очередь, гарантирует одобрение реорганизации со стороны всех акционеров «Ростелекома».
Итак, с подоплекой реорганизации, с довольными и недовольными ею мы разобрались. «Связьинвест» всеми силами пытается обеспечить успех консолидации своих активов, вводит опционные программы для менеджеров, обусловленные достижением задач реорганизации. Об этом не раз говорилось руководством холдинга, вот только задачи эти я лично сформулировать затрудняюсь. Что за время данной реорганизации холдинг намерен достичь? Только формирования «нового» «Ростелекома» или чего-то еще? Полагаю, что консолидационные процессы неизбежно будут происходить параллельно с реализацией других пунктов стратегии развития «Связьинвеста». Так как разделять, что относится к реорганизации, а что нет, и где, собственно говоря, у нее конец? Ограничивается ли все присоединением МРК к «Ростелекому» или предполагает решение дальнейшей судьбы и других активов? Как видно, здесь пока одни вопросы. Для функционирования операторов и отрасли в целом они непринципиальны, а вот инвесторам, нынешним и потенциальным, хотелось бы большей ясности.
Сейчас в разгаре пора годовых собраний акционеров, на которых «Ростелеком» и МРК будут принимать решения в том числе о консолидации. Особых сюрпризов здесь не ожидается: активность государства и крупнейших миноритариев должна обеспечивать кворум и голосование «за» реорганизацию квалифицированным большинством присутствующих на собрании
Отдельно подчеркнул бы важность понимания, насколько реорганизация сопровождается другими шагами по реализации принятой долгосрочной стратегии развития «Связьинвеста», тем более что стратегия эта сама по ходу дела подвергается пересмотру. Так, на прошедшей выставке «Экспокомм» уже было заявлено об отказе «Связьинвеста» от цели стать четвертым федеральным сотовым оператором. В холдинге осознали «устаканенность» и насыщенность российского рынка GSM и нереальность попыток догнать лидеров. Вместо этого будет сделан упор на сегмент передачи данных, и тут трудно не согласиться с мнением Евгения Юрченко, что у «нового» «Ростелекома», который технически будет способен одним юридическим лицом оказывать весь спектр услуг почти по всей стране, будет колоссальное конкурентное преимущество, особенно при работе с крупным бизнесом, располагающим такой же обширной филиальной сетью.
Сейчас в разгаре пора годовых собраний акционеров, на которых «Ростелеком» и МРК будут принимать решения в том числе о консолидации. Особых сюрпризов здесь не ожидается: активность государства и крупнейших миноритариев должна обеспечивать кворум и голосование «за» реорганизацию квалифицированным большинством присутствующих на собрании. Но первостепенными результаты такого голосования не будут - многие инвесторы воздержатся от голосования или вообще от участия в собрании, чтобы иметь возможность предъявить акции к выкупу. И вот этот момент, сколько бумаг будет предъявлено к выкупу (на это у акционеров будет 45 дней после собрания), покажет истинное настроение инвесторов. Правда, учитывая невысокие цены выкупа, инвесторам, нежелающим участвовать в реорганизации, выгоднее будет избавиться от бумаг, просто продав их на рынке и не вводя телекомы в дополнительные траты. На следующий день после окончания приема заявлений на выкуп будут «закрыты» реестры «Ростелекома» и МРК для целей конвертации, и по идее к этому дню биржевые торги их акциями должны быть остановлены. Таким образом, у инвесторов остается немного времени, чтобы принять решение об участии или неучастии в консолидации «дочек» «Связьинвеста». Скорее всего, большинство биржевых игроков давно определилось со своей тактикой в данном вопросе. Но все же в течение этого периода на рынке не исключены внезапные колебания цен телекомов как следствие покупки-продажи достаточно крупных пакетов портфельных инвесторов, поскольку на несколько месяцев российский рынок акций, по-видимому, останется практически без телекоммуникационного сектора.
Если же заглянуть в более отдаленную перспективу, то, хотя исход консолидации МРК и «Ростелекома» вопросов не вызывает, «Связьинвесту» и новому «Ростелекому» еще предстоит решить немало трудных вопросов. Нужно выстроить ключевой теперь бизнес по передаче данных и встроить в структуру компании «Скай Линк», который вот-вот должен перейти от АФК «Система» к «Связьинвесту». Нужно определиться с будущим сотовых активов, продолжать ли их развивать, или продать, порознь или объединив в одном юридическом лице. Необходимо решить «проблему Москвы», определить стратегию развития бизнеса в столице и реорганизовать небольшие столичные активы (начиная с «Центрального телеграфа»). Наконец, необходимо понять, что делать с перекрестным владением акций, а это означает решить, как же все-таки поступить со «Связьинвестом» как юридическим лицом. Ведь после присоединения МРК «Связьинвест» будет основным акционером «нового» «Ростелекома», который в свою очередь, станет владельцем блокирующего пакета акций «Связьинвеста». Радует, что по прошествии многих «застойных» лет реформа отрасли идет, но все же пока реорганизация «Связьинвеста» остается историей, которой сами авторы не придумали окончания.
