№30 В ФОКУСЕ: Курсы акций телекоммуникационных компаний и их детерминанты 22 октября 2008 г. – 22 ноября 2009 г.

Алексей Бизин

За рассматриваемый период фондовый рынок в широком определении совершил попытку коррекционного движения, которая, однако, довольно быстро закончилась, и к 20-м числам ноября индексы фактически вернулись к значениям начала периода. Индекс ММВБ в итоге потерял 2,8%, а индекс телекоммуникаций за то же время снизился на 0,9%. Высказанная в прошлом месяце в рубрике «Биржа» идея о покупке акций ОАО «Волгателеком», ОАО «Центртелеком» и ОАО «СЗТ» оправдала себя лишь частично. Фактически лучше рынка из предложенных бумаг выглядел только «Волгателеком». Однако стоит отметить, что реализация вмененного потенциала роста вполне может произойти в следующем временном отрезке.

Рисунок 1. Индексы ММВБ и ММВБ-ТЛК

Источник: Bloomberg

Сектор телекоммуникаций выглядел немного сильнее широкого рынка. В основном, динамика отдельных бумаг определялась вышедшей отчетностью за 9 месяцев 2009 г. Посмотрим на состав индекса ММВБ-Телекоммуникации и динамику цен по отдельным бумагам.

Таблица 1.Индекса ММВБ-Телекоммуникации

Название ценной бумаги Доля в индексе Изменение за период
АФК «Система», ао 20,11% -0,64%
«Комстар», ао 14,51% 2,10%
«Мобильные Телесистемы», ао 12,94% -5,47%
«Центртелеком», ао 8,45% -2,60%
«Уралсвязьинформ», ао 8,03% -2,31%
«Ростелеком», ао 5,84% -10,22%
«Волгателеком», ао 5,65% 5,00%
«Сибирьтелеком», ао 5,57% -6,73%
«Северо-Западный Телеком», ао 4,64% -1,76%
«Дальсвязь», ао 3,61% 4,55%
«Уралсвязьинформ», ап 2,71% 7,61%
«Сибирьтелеком», ап 2,31% -10,86%
«Северо-Западный Телеком», ап 2,27% 16,56%
«Волгателеком», ап 2,03% 9,65%
«Ростелеком», ап 1,31% 0,07%

Источник: ММВБ

Из «тяжелых» бумаг однозначно негативную динамику показали акции ОАО «Комстар-ОТС». Здесь надо отметить, что ноябрь вообще выдался для компании информационно насыщенным. В частности, была опубликована отчетность за 9 месяцев 2009 г.

Чистая прибыль компании по US GAAP в III квартале 2009 года составила $26,9 млн, что на 26% меньше показателя аналогичного периода прошлого года. Выручка снизилась на 11%, до $375,1 млн, OIBDA уменьшилась на 22%, до $152,4 млн, рентабельность OIBDA понизилась до 40,6% с 46,2%. Однако в рублевом выражении бизнес оператора показал преимущественно рост. Выручка увеличилась на 15%, до 11,747 млрд рублей, OIBDA возросла на 1%, до 4,778 млрд рублей. Чистая прибыль снизилась на 3%, до 851 млн рублей. Органический рост выручки в рублевом выражении без учета консолидации «Стрим-ТВ» составил 7%. Общий долг, включая обязательства по финансовой аренде, остался на уровне II квартала и составил 29,1 млрд рублей. Чистый долг снизился до 20,3 млрд рублей с 23,1 млрд рублей на конец II квартала.

Таблица 2. Финансовые результаты ОАО «Комстар-ОТС»
млн руб., если не указано иное 9 мес. 2009 9 мес. 2008 Изм.,
%
Выручка 34 792 30 191 15%

OIBDA 13 872 12 610 10%
Маржа (%) 39,9% 41,8%

Операционная прибыль 9 565 8 914 7%
Маржа (%) 27,5% 29,5%

Чистая прибыль 2 303 2 889 (20%)

Cash CAPEX 3 089 5 791 (47%)
% от выручки 8,9% 19,2%
Источник: данные компании

Однако, как хорошо видно по графику, падение сложилось задолго до публикации отчетности (17 ноября 2009 года). Ключевым драйвером роста для акций «Комстар-ОТС» была возможная добровольная оферта миноритариям со стороны МТС. Однако представители МТС впервые сказали, что оферты может и не быть, на мероприятии MTS Analyst Day в конце октября. В частности, Михаил Шамолин заявил, что необходимый синергетический эффект будет достигнут и без 100%-ой консолидации «Комстар-ОТС». В дальнейшем эта позиция была подтверждена основным собственником АФК «Система» – господином Евтушенковым. Именно АФК «Система» является инициатором объединения «Комстар-ОТС» и МТС, которое помимо промотируемого синергетического эффекта обеспечит материнскую структуру денежными средствами, которые снизят давление на дивидендный поток АФК «Система». Таким образом, все кто покупали акции «Комстар-ОТС» и продавали акции МТС в рамках стандартной стратегии арбитража при поглощении, стали от них избавляться. И теоретически, и практически это привело к тому, что акции поглощающей компании и акции компании-мишени стали двигаться разнонаправлено.

Рисунок 2. Акции «Комстар»-о и МТС-о

Источник: Bloomberg

Ценовой спред между обыкновенными привилегированными акциями «Ростелекома» значительно сузился за месяц на фоне разнонаправленного движения цен на эти активы. «Обычка» «Ростелекома» оказалась под давлением отчетности компании за 9 месяцев 2009 г. В то время как на рынке «префов» оператора дальней связи идут попытки отыграть идею недооцененности акций в связи с предстоящей реорганизацией.

В ключевом для компании бизнесе дальней связи было продемонстрировано снижение операционных показателей. Объем междугороднего трафика составил 6 957,9 млн мин., снизившись по сравнению с первыми девятью месяцами 2008 года на 7,5%. Исходящий международный трафик уменьшился по сравнению с первыми девятью месяцами 2008 года на 14,1% до 1 297,3 млн минут. На динамику МГ/МН-трафика помимо снижения деловой активности продолжают влиять долгосрочные негативные факторы: усиление конкуренции на рынке дальней связи, миграция междугороднего и международного трафика конечных пользователей из фиксированных сетей в мобильные. При этом расходы компании продолжают расти. Расходы они составили 39 390,2 млн рублей, увеличившись по сравнению с первыми девятью месяцами 2008 года на 4,9%. Как объясняют в компании, основной причиной роста расходов стало увеличение платежей международным операторам вследствие изменения валютных курсов и роста МН-транзитного трафика. Также возросли платежи региональным компаниям за предоставление каналов вследствие роста продаж услуг Интернет и VPN.

Таблица 3. Финансовые результаты ОАО «Ростелеком»
млн руб., если не указано иное 9 мес. 2009 9 мес. 2008 Изм.,
%
Выручка 45 406 46 414 (2,2%)

OIBDA 9 360 12 067 (22%)
Маржа (%) 20,6% 26,0%

Операционная прибыль 6 016 8 853 (32%)
Маржа (%) 13,2% 19,1%

Чистая прибыль 4 554 6 930 (34%)
10,0% 14,9%
Источник: данные компании

В частности, одной из наиболее расхожей идей является следующая. В ходе реорганизации предполагается обмен обычных и привилегированных акций МРК на обычные акции «Ростелекома». При этом старый выпуск привилегированных акций «Ростелекома» остается существовать. В итоге получается ситуация, когда объемы бизнеса компании значительно вырастают, а количество акций, по которым обязательно начисление дивидендов в соответствии с дивидендной политикой, остается прежним, что серьезно увеличивает дивидендную доходность. Однако в реализации данной идеи нет железобетонной уверенности, т.к. не ясно, в какой форме будет оплачиваться дополнительная эмиссия акций ОАО «Ростелеком» и не последует ли за этим дополнительная эмиссия привилегированных акций. Кроме того, не исключен вариант, когда привилегированные акции «Ростелекома» уже после окончание реорганизации (не ранее 2012 г.) будут конвертированы в обычные акции. Возможно, именно отсутствие определенности пока не позволяет спреду между обычными и привилегированными акциями сузиться еще больше. На текущий момент можно только констатировать, что спред вернулся к состоянию начала 2007 г. – в это время «КИТ Финанс» завершил первый этап скупки обыкновенных акций ОАО «Ростелеком».

Рисунок 5. Динамика торгов «Ростелеком»-ао

Источник: Bloomberg

Кстати, «КИТ Финанс» в ноябре снова напомнил о себе как о значимом участнике рынка акций связи. В начале месяца на заседании координационного совета «Связьинвеста» банком «КИТ Финанс» был предложен вариант реорганизации, не требующий немедленной оплаты для миноритариев МРК. Предложение заключалось в проведении реформы в два этапа: сначала присоединение к «Ростелекому» «Связьинвеста», а через полтора года МРК. По имеющейся информации можно сказать, что пока предложение непопулярно у людей, которые будут принимать решение по этому вопросу. А чуть позднее стало известно, что УК «КИТ Фортис» («дочка» «КИТ Финанс» и «Фортис Инвестментс») получила в управление пакеты акций в МРК связи, купленные господином Юрченко. Таким образом, после непродолжительного перерыва структуры «КИТ Финанс» снова в «большой игре», связанной с отраслью связи.
Помимо традиционно сильных для последнего времени акций «Дальсвязи» положительную динамику по обыкновенным акциям смогли показать только обычные акции ОАО «Волгателеком», отмеченные моим коллегой в прошлой рубрике «Биржа». Компания откровенно порадовала своих акционеров отчетностью за 9 месяцев 2009 г.

Таблица 3. Финансовые результаты ОАО «Волгателеком»
млн руб., если не указано иное 9 мес. 2009 9 мес. 2008 Изм.,
%
Выручка 20 069 19 459 +3,1%

OIBDA 8 080,6 7 277 +11,0%
Маржа (%) 40,3% 37,4%

Операционная прибыль 4 433 4 047 +9,5%
Маржа (%) 22,1% 20,8%

Чистая прибыль 3 177 2 573 +23,5%
15,8% 13,2% .
Источник: данные компании

Доходы от услуг местной связи увеличились на 3,9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составили 8 528,8 млн рублей. Основной прирост доходов от услуг местной связи обусловлен индексацией тарифов с 1 марта 2009 года. Однако главным драйвером роста доходов стали услуги по передаче данных и предоставлению доступа в Интернет. Рост в годовом исчислении по этой статье составил более 20% и более 700 млн рублей в абсолютных значениях. Абонентская база пользователей услуг Интернет по технологии широкополостного доступа в 3 квартале 2009 года увеличилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 43,2% до 928 тыс. портов.

Сейчас на рынке акций МРК определенно чувствуется напряжение, которое пока сдерживается низкой ликвидностью. По характеру сделок видно, что кто-то до сих пор покупает акции МРК, однако довольно-таки выборочно. В этой связи интересно проанализировать динамику цен на акции за месяц после опубликования отчетности. О «Дальсвязи» и «Волгателекоме» уже было упомянуто выше, посмотрим, что происходило в компаниях, капитализация которых снизилась.

Таблица 4. Финансовые результаты МРК

млн руб., если не указано иное «Уралсвязьинформ» «Сибирьтелеком»
9 мес. 2009 9 мес. 2008 Изм., 9 мес. 2009 9 мес. 2008 Изм,

Выручка 30 244 30 192 0,2% 20 870 20 482 1,9%
EBITDA
Маржа (%) 11 517 10 882 5,8% 7 419 7 660 -3,2%
38% 36% 36% 37%
Операционная прибыль
Маржа (%) 6 124 5 850 4,7% 3451 4 183 -17,5%
20% 19% 17% 20%
Чистая прибыль
2 953 2 882 2,4% 1 737,30 2 686 -35,3%
9,8% 9,5% 8,3% 13,1%
млн руб., если не указано иное «Центртелеком» ЮТК
9 мес. 2009 9 мес. 2008 Изм., 9 мес. 2009 9 мес. 2008 Изм.

Выручка 26 776 24 841 7,8% 16 237 15 465 5,0%
EBITDA
Маржа (%) 12 799 9 901 29,3% 6 315 5 787 9,1%
48% 40% 39% 37%
Операционная прибыль
Маржа (%) 5 038,0 6 046,0 -16,7% 5 038 6 047 -16,7%
19% 24% 31% 39%
Чистая прибыль
4072 2981 36,6% 1 313 1 186 10,7%
15,2% 12,0% 8,1% 7,7%
млн руб., если не указано иное СЗТ
9 мес. 2009 9 мес. 2008 Изм.

Выручка 19 400 18 115 7,1%
EBITDA
Маржа (%) 8 800 8 325 5,7%
45% 46%
Операционная прибыль
Маржа (%) 2 699 3 747 -28,0%
14% 21%
Чистая прибыль
3 146 3 791 -17,0%
16,2% 20,9%

Источник: данные компании

Симптоматичным является тот факт, что у всех снизившихся по капитализации компаний за 9 месяцев 2009 года снизилась операционная прибыль в годовом исчислении в то время, как и «Волгателеком», и «Дальсвязь» нарастили данные показатели. Исключением является только «Уралсвязьинформ», который в большей степени коррелирован с основными индексами из-за высокой ликвидности акций компании. При этом «Уралсвязьинформ» показал самый слабый рост выручки и один из самых низких показателей чистой рентабельности.
Вообще говоря, обе отличившиеся в хорошем смысле компании показали рост всех своих основных и абсолютных показателей и показателей эффективности. С точки зрения оценки справедливой стоимости компаний, которая будет приводиться для оценки коэффициентов конвертации акций МРК в акции «Ростелекома», описанные тренды в финансовой отчетности могут приобрести критическое значение. Реакция цен акций МРК на отчетность является этому подтверждением.
Из новостей, которые пока еще не были учтены рынком, стоит отметить циркулирующие уже достаточно давно слухи об интересе АФК «Система» к телекоммуникационным активам в Центральной и Восточной Европе. В ноябре эта тема обострилась, хотя формальных публичных поводов для нее не было. Единственная европейская компания, с которой ассоциировался интерес АФК «Система», была Telekom Austria (2008 г.). На данный момент эти слухи, скорее всего, далеки от реальности. На повестке дне в холдинге реорганизация и оптимизация недавно приобретенного нефтяного бизнеса. Что касается возможной заинтересованности российской компании в европейских активах, то я уверен, что он присутствует постоянно так же, как и постоянно ведется работа по поиску интересных проектов. Сложность заключается в том, что расширение на запад на данный момент не является приоритетом для компании.
Движение российского рынка в декабре будет продолжать определяться, в основном, внешними факторами (определяющей продолжает оставаться динамика американского фондового рынка). По сути, с начала октября на рынке мы наблюдаем волатильное боковое движение в коридоре 1210-1390 б.п. по индексу ММВБ. На рынке очевиден паритет продавцов и покупателей. Так же, как и отсутствие свежих идей. Главный фундаментальный драйвер ралли этого года – дешевое долларовое фондирование и вызванный этим carry trade в валюты развивающихся стран – остается до сих пор актуальным. Поэтому из среднесрочного растущего тренда мы еще и не вышли. Ведущие мировые центробанки пока заявляют о приверженности политике низких процентных ставок, хотя отдельные (например, австралийский) уже отметили свое желание начинать в будущем реализацию exit strategy. В любом случае, этот сюжет, скорее всего, получить свое полноценное развитие только в ледующем году. Однако при этом участникам рынка сложно психологически продолжать покупать рисковые активы, в то время как реальная макроэкономическая статистика (помимо разнообразных индексов настроений) пока существенного улучшения не показывает. Таким образом, в который уже раз рынок оказался зажат между страхом и жадностью. И основная интрига сейчас заключается в том, будет или не будет в этом году «Christmas rally».
Скорее всего, рост котировок в преддверии католического Рождества будет иметь место и в 2009 году. В этом смысле я остаюсь приверженцем статистики, сфомированной на основе многолетних наблюдений. Однако при этом значительно превысить уже достигнутые максимальные годовые значения не удастся. Другими словами я ожидаю, что мы останемся в границах широкого коридора, сформированного в последние месяцы, расширив его верхнюю границу ближе к Новому году. В соответствии с этой гипотезой, я рекомендую формировать длинные позиции в акциях при подходе индекса ММВБ к уровню 1270 б.п. и закрывать, по крайней мере, часть позиций при достижении 1400 б.п. В случае успешного похода индексов еще выше следующий уровень для фиксации прибыли – 1460 б.п. Я рекомендую на новогодние праздники не оставлять открытыми кратко- и среднесрочные позиции, т.к. после длительных выходных велики риски значительного изменения цен на российских биржах.

В течение предстоящего месяца тем, кто уже успел купить акции МРК можно посоветовать «оставаться в бумагах». Тем, кто не успел купить, рекомендую покупать на краткосрочных коррекциях. Хотя по действительно интересным бумагам, как показывает рынок, даже коррекций сильных не проходит. Возможно, а на фоне «массовой одержимости идей» в «Ростелеком»-преф действительно произойдет сильный рост. Ликвидность в этих акциях все-таки не очень высокая, поэтому изменение произойдет достаточно быстро. Однако при этом сама идея является чисто спекулятивной с очень многими допущениями, поэтому риски в таких сделках будут высоки. Среди МРК я рекомендую покупать привилегированные акции ОАО «Волгателеком» и привилегированные акции ОАО СЗТ.