№25 БИРЖА:Курсы акций телекоммуникационных компаний и их детерминанты 20 марта – 20 апреля 2009 г.

Телекоммуникационный сектор впервые за долгое время смотрелся лучше рынка, хотя разница в динамике была незначительной. Корреляция в целом остается довольно сильной – на общих коррекциях акции телекоммуникационных компаний падают вместе с остальными.

 

 

Если проанализировать структурную динамику телекоммуникационного рынка, то можно увидеть, что мобильные операторы, ожидаемо, смотрелись сильнее своих проводных коллег, причем результаты МТС оказались на этот раз слабее ввиду хорошего роста в предыдущие периоды. «Вымпелком» продемонстрировал более уверенную динамику. Ему не особо помешал даже конфликт, продолжающий разгораться вокруг Telenor по иску к нему от миноритария «Вымпелкома» - оффшора FARIMEX. В результате исполнения положительного решения суда существует вероятность, что на рынке может оказаться пакет акций оператора, принадлежащий Telenor, на сумму $1,8 млрд.

  

 

А вот АФК «Система» и не думает пока останавливаться. Ее акции продолжили впечатляющий рост на сочетании таких позитивных новостей, как консолидация башкирских активов и различных возможностей для пополнения кэшевой позиции за счет обсуждаемого слияния МТС и «Комстара». Кроме того, кредитный риск корпорации снижается после успешного прохождения весьма тяжелого в плане выплат по обязательствам 1 квартала 2009 года.

«Комстар» же, напротив, резко притормозил после хорошего ралли в предыдущем месяце. Неплохие годовые результаты, вызвавшие кратковременные покупки в бумагах холдинга, были «сбалансированы» негативным фоном после того, как Ernst & Young оценила блокпакет «Связьинвеста», который государство предполагает выкупить или обменять на другие активы у «Комстара» при определенных сценариях. Озвученная оценка в 23 млрд руб. (около $700 млн) оказалась значительно ниже рыночной стоимости ($1,1 - 1,2 млрд) и еще ниже полной цены приобретения этого пакета для «Комстара» ($1,44 млрд). С другой стороны, говорить, что на этом история закончится и «Комстар» продаст государству свой пакет по такой цене, явно преждевременно.

  

 

Акции МРК росли довольно ровно (за исключением «Уралсвязьинформа»). В среднем динамика находилась в общерыночном русле. Стоит отметить, что больше всех выросли операторы с низкими мультипликаторами (в частности EV/EBITDA) и небольшим уровнем долга («Дальсвязь», «Волгателеком» и «Северо-Западный Телеком»).

 

 

 

Привилегированные акции продемонстрировали более дифференцированное движение, что объясняется приближающимися датами закрытия реестров для целей выплаты дивидендов. После публикации годовых отчетов по РСБУ, инвесторы смогли более точно оценить их объем исходя из стабильных соотношений прошлых лет. Вполне естественно, что наиболее «доходные» (20% и выше на момент публикации отчетностей) бумаги продемонстрировали впечатляющий рост («Дальсвязь», «Волгателеком», «Северо-Западный Телеком»). Лидерами же роста среди префов стали бумаги «Ростелекома», однако здесь ситуация связана не столько с доходностью (она ниже чем у МРК из-за относительной дороговизны бумаг «Ростелекома»), сколько со спекуляциями вокруг ожидаемой реорганизации «Связьинвеста» на базе «Ростелекома», ведь реорганизация – одно из немногих событий, по которым префы обретают право голоса.

 

 

Среди новостного фона за прошедший период, который был весьма богат на различные  слухи, конфликты и другую «шумовую» информацию, хотелось бы выделить годовые результаты компаний фиксированной связи.

Так, были опубликованы годовые отчетности по РСБУ всех МРК. Несмотря не несколько неполноценный характер результатов, можно все же сделать определенные выводы, которые были характерны в той или иной степени для бизнеса всех МРК в прошедшем году. Главным образом, это опережающий рост операционных затрат по сравнению с динамикой выручки. Несмотря на усиление акцента по снижению издержек, проводимого в политике всеми дочками «Связьинвеста», в частности, впечатляющие успехи по сокращению персонала, результат оказался все равно отрицательным. Региональные монополисты оказались зажаты в тисках с одной стороны «замороженных» в прошлом году тарифов на местную связь, а, с другой стороны, раскручивавшейся инфляцией.

Что касается чистой прибыли, то здесь все выглядит более менее ровно, отрицательная динамика объясняется отрицательными курсовыми разницами и повысившимися процентными ставками. Из общей картины выделяются результаты СЗТ и «Дальсвязи», где в первом случае имел место эффект высокой базы (в 2007 году СЗТ получил большую единовременную прибыль от продажи 15% «Телекоминвеста»), а во втором – более чем двукратное снижение так называемых прочих расходов.

 

 

Опубликованные показатели чистой прибыли открыли путь для дивидендной игры на префах МРК. Доходность на этот раз оказалась высока как никогда за счет стремительного падения котировок в прошлом году. Несмотря на это, бумаги, показавшие наивысший перформанс в отчетном периоде («Дальсвязь» ап и СЗТ ап) все еще имеют наибольшую дивидендную доходность, что может свидетельствовать о в целом неприоритетном характере игры на дивидендах для инвесторов в этом году.

 

 

 

 

«Комстар ОТС» выпустил консолидированную отчетность за 4 квартал и 2008 год по МСФО. Результаты оказались довольно сильными и превзошли ожидания рынка. Учитывая крайне неблагоприятный внешний фон в последней четверти года, компании удалось продемонстрировать достойные финансовые показатели. Негативная квартальная динамика была спровоцирована девальвацией рубля. Стагнирующий бизнес МГТС (+4% в рублевом выражении), который по прежнему занимает ключевое место в выручке холдинга, также сковывает общую динамику, хотя и обеспечивает высокую рентабельность. Среди лидеров роста вновь оказался сегмент ШПД, особенно в регионах. В целом компания относительно неплохо завершила непростой год, хотя темпы роста и несравнимы с предыдущими периодами. Чистая прибыль восстановилась до нормальных величин после устранения влияния стоимости опциона, выданного Леонарду Блаватнику при покупке 25%+1 акции «Связьинвеста».

Дальнейшие перспективы, впрочем, оцениваются менеджментом крайне сдержанно, в частности есть определенные опасения по поводу будущей динамики рентабельности, которая может пострадать из-за замедления темпов роста выручки.  

 

 

Хотелось бы отметить, что, несмотря на ралли последних месяцев, телекоммуникационный сектор номинально остается одним из самых фундаментально привлекательных отечественных сегментов. Наиболее недооцененными продолжают оставаться бумаги МРК, где дисконт к зарубежным аналогам составляет 50-80%. Причем, наиболее привлекательно, выглядят бумаги «Волгателекома», «Дальсвязи» и «Сибирьтелекома», которые, на наш взгляд, будут идти в авангарде общей динамики региональных операторов в ближайшее время.

 

 

 

Несмотря на бурный рост акций «АФК Система» в марте-апреле, на мой взгляд, бумаги холдинга сохраняют значительный потенциал роста. Громадный дисконт к стоимости составляющих ее активов сохраняется (компания стоит дешевле одной своей доли в МТС), в то же время кредитные риски снижаются, портфель активов неплохо диверсифицировался за счет консолидации башкирских активов, к тому же существуют определенные позитивные риски денежных поступлений как от слияния МТС и «Комстара», так и от решения вопроса с блокирующим пакетом «Связьинвеста».

Мобильные операторы традиционно оцениваются относительно более «адекватно», но и здесь потенциал сохраняется впечатляющий. Текущая оценка МТС с некоторой премией по выручке уже выглядит более справедливо по отношении к «Вымпелкому», из-за меньшего валютного риска и долговой нагрузки. По EBITDA «Вымпелком» стоит все еще дороже, однако здесь стоит учитывать более низкую рентабельность оператора после консолидации «Голден-телекома». Самое интересное, что МТС могут пойти по стопам «Вымпелкома», консолидировав «Комстар». После чего, сравнение станет более корректным. Мобильные операторы остаются более волатильным вариантом участия в отечественном телекоммуникационном секторе. Они выглядят предпочтительнее во время подъема, однако несут в себе риски повышенного снижения во время коррекции.

 

 

С другой стороны, следует помнить о различных рисках, возможно даже специфичных для нашего рынка, которые инвесторы могут закладывать в текущую оценку. Для мобильных операторов это может быть большой валютный риск и/или риски более стремительного сокращения спроса из-за высокого уровня проникновения сотовой связи в стране.

Для МРК один из главных рисков «традиционно» выступает реорганизация «Связьинвеста». Наиболее обсуждаемым и вероятным на данный момент является сценарий объединения всех МРК на базе «Ростелекома», в ходе которого существуют риски неблагоприятных для держателей акций МРК коэффициентов обмена. В результате акционеры МРК могут отдать больше бизнеса, чем получат в объединенной компании из-за «распухшего» «Ростелекома».

Что касается ситуации на рынке в целом, то не буду оригинальным, если скажу, что темпы роста отечественного фондового рынка с начала года (рекордные среди практически всех зарубежных аналогов), явно опережают темпы восстановления экономики. Скорее, первый двигается в диссонансе с последним. Естественно, что играющие на ожиданиях финансовые рынки обычно восстанавливаются задолго до официальных сигналов, подтверждающих оживление, однако вряд ли этот вариант является актуальным сейчас.

Отечественный рынок продолжает оставаться изолированными и не замечает проблем реального сектора, в котором ситуация только продолжает ухудшаться. В частности, по последним статистическим данным, рецессия настигла уже даже розничную торговлю, один из немногих секторов экономики, который выглядел относительно неплохо в предыдущие кризисные месяцы. Стабилизация рубля вкупе с рекордно высокими процентными ставками привели к новому витку спекулятивного спроса, в том числе среди нерезидентов. Навес ликвидности, предоставленный государством, так по большому счету и не трансформировавшийся в кредиты реальному сектору, продолжает оборачиваться на различных рынках. Естественно, что такая модель роста выглядит, мягко говоря, неустойчивой в долгосрочной перспективе.

С другой стороны, политика тотальной накачки ликвидностью, проводимая Центробанками по всему миру, может привести при определенных сценариях к новому витку мировой инфляции (хотя пока свидетельств этому и нет), что спровоцирует надувание пузырей на сырьевых рынках и, тем самым, поддержит квазисырьевые рынки (в том числе, и наш). Это может несколько продлить эйфорию, но выльется в гораздо более непредсказуемые последствия в дальнейшем.

В итоге, рыночная ситуация в целом выглядит весьма взрывоопасной. Триггером резкой коррекции могут стать как внешние новости, которые по цепочке повлекут за собой снижение цен на нефть, ослабление рубля, новый виток ухода в доллары и т.д., так и внутренние события, такие как дальнейший неконтролируемый рост плохих долгов, что может дать начало череды банкротств ряда банков. Акции же телекоммуникационных компаний, скорее всего, будут продолжать сильно коррелировать с рынком, и в этом плане шансов удержаться у них немного при негативных сценариях.

Другой вопрос, когда наступит этот триггер? По предыдущим кризисам мы знаем, что этот процесс может «оттягиваться» весьма долго. Коррекция вполне может наступить в традиционно негативном мае (хотя в прошлом году было сильное исключение их этого правила), или же отложится вплоть до конца лета-начала осени, когда, по мнению многих, могут сыграть внутренние факторы (плохие долги) и наступит так называемая вторая волна кризиса. И все же рискну предположить, что шансы на негативную динамику выглядят наиболее вероятно именно в мае. Степень просадки телекомов, особенно фиксированных, вероятно, может быть меньше рынка, но не более того.