10 апреля '09
№24 Курсы акций телекоммуникационных компаний и их детерминанты. 20 февраля – 19 марта 2009 г.
Константин Ермоленко
Сохранение положительной динамики на товарных рынках, а также укрепление рубля по отношению к корзине валют, как результат проведения Центробанком достаточно жесткой монетарной политики – основные причины, которые способствовали росту котировок на российском рынке в течение рассматриваемого периода. На денежном рынке, несмотря на снижение ставок межбанковского кредитования, сохраняется напряженная ситуация. Политика удержания курса рубля, проводимая Центробанком, требует сокращения объемов кредитования и повышения процентных ставок по кредитам. Процентные ставки по беззалоговым кредитам выросли за январь с 13,3% до 16,8%, к концу февраля – до 17,4%, а в марте – до 18,65%. На аукционах прямого РЕПО ставки за тот же период увеличились с 9,3% до 12%. При этом объемы кредитования со стороны главного банка страны сократились. Сдержанная реакция на отказ от снижения квот на добычу нефти на очередном заседании ОПЕК 15 марта добавила оптимизма, как на валютном, так и на фондовом рынке. Кроме того, приближение нефтяных котировок к уровню $50 существенно ослабило ожидания продолжения девальвации российской валюты.
В течение отчетного периода котировки акций телекоммуникационного сектора росли вместе со всем рынком. Однако темпы роста телекомов были более скромными по сравнению с остальными бумагами. Если индекс ММВБ за месяц вырос на 24,3%, то отраслевой индекс ММВБ Телекоммуникации прибавил «лишь» 15,2%.
Источник: ММВБ, расчеты ИК «Энергокапитал»
Если взглянуть на динамику отдельных компонент отраслевого индекса, то можно увидеть, что рост коснулся далеко не всех акций сектора, а основной вклад внесли бумаги АФК «Система», которые выросли на 56,25% на фоне позитивного новостного фона вокруг компании. Помимо «Системы» существенный рост удалось продемонстрировать акциям МТС, привилегированным акциям «Ростелекома», а также бумагам «Дальсвязи». Акции остальных компаний выросли в диапазоне от 1% до 8%, а обыкновенные акции «Ростелекома» даже снизились на 0,49%. Впрочем, нерыночный характер динамики акций крупнейшего оператора давно не вызывает удивления.
Таблица 1. Изменение стоимости акций, входящих в индекс ММВБ Телекоммуникации с 20 февраля по 19 марта
|
Бумага
|
Изменение с 20 февраля по 19 марта
|
Вес в индексе ММВБ Телекоммуникации
|
|
АФК «Система», ао
|
56,25%
|
15,9%
|
|
«Центртелеком», ао
|
5,03%
|
6,7%
|
|
«Дальсвязь», ао
|
27,51%
|
4,0%
|
|
«Дальсвязь», ап
|
12,17%
|
1,6%
|
|
МТС, ао
|
21,75%
|
15,9%
|
|
«Ростелеком», ао
|
-0,49%
|
11,9%
|
|
«Ростелеком», ап
|
19,83%
|
1,3%
|
|
СЗТ, ао
|
4,53%
|
6,4%
|
|
СЗТ, ап
|
1,29%
|
4,1%
|
|
«Сибирьтелеком», ао
|
4,73%
|
4,8%
|
|
«Сибирьтелеком», ап
|
2,58%
|
3,2%
|
|
«Таттелеком», ао
|
1,89%
|
1,0%
|
|
«Уралсвязьинформ», ао
|
2,96%
|
10,3%
|
|
«Уралсвязьинформ», ап
|
1,83%
|
4,0%
|
|
«Волгателеком», ао
|
13,19%
|
5,3%
|
|
«Волгателеком», ап
|
6,17%
|
3,8%
|
|
Индекс ММВБ Телекоммуникации
|
15,20%
|
|
|
Индекс ММВБ
|
24,27%
|
|
Источник: ММВБ, расчеты ИК «Энергокапитал»
Помимо анализа динамики стоимости акций, небезынтересным представляется сравнение объемов торгов. Для выявления предпочтений инвесторов мы построили график относительных среднедневных объемов торгов по акциям телекомов.
Источник: ММВБ, расчеты ИК «Энергокапитал»
Каждое значение на представленном графике отражает соотношение между среднедневным объемом торгов по соответствующей бумаге за отчетный период и среднедневным объемом, рассчитанным на основе данных с начала прошлого года. Значение, превышающие единицу, означает, что по данной бумаге были отмечены объемы больше средних, и, наоборот, значение меньше единицы означает падение объемов, отражающее снижение интереса инвесторов. На рисунке видно, что лидерами по объемам торгов были исключительно привилегированные акции МРК, а также акции «Системы». Только у этих компаний объемы за период были выше средних. Это означает, что тема покупки привилегированных акций в расчете на высокую дивидендную доходность, по-прежнему актуальна.
Таблица 2. Оценка дивидендной доходности привилегированных акций МРК
|
Бумага
|
Ожидаемые дивиденды
(руб.) |
Цена акции
(руб.) |
Оценка дивидендной доходности
|
|
ЮТК, ап
|
0,18
|
0,62
|
29%
|
|
СЗТ, ап
|
1,48
|
5,894
|
25%
|
|
«Сибирьтелеком», ап
|
0,07
|
0,318
|
23%
|
|
«Волгателеком», ап
|
3,35
|
18,42
|
18%
|
|
«Уралсвязьинформ», ап
|
0,04
|
0,222
|
17%
|
|
«Центртелеком», ап
|
0,60
|
3,5
|
17%
|
|
«Дальсвязь», ап
|
3,27
|
20,27
|
16%
|
Источник: ММВБ, отчетность компаний, расчеты ИК «Энергокапитал»
Действительно, максимальный рост объемов торгов был зафиксирован в привилегированных бумагах ЮТК и СЗТ, по которым ожидаются максимальные дивиденды. Озвученная в начале февраля информация о том, что чистая прибыль МРК, входящих в «Связьинвест», за 2008 год увеличилась, по предварительным данным, на 6,5%, укрепила уверенность инвесторов в том, что дивиденды будут выплачены в соответствии с ожиданиями.
Как уже было отмечено, лидерами роста среди анализируемых бумаг стали акции АФК «Система».
Источник: ММВБ, расчеты ИК «Энергокапитал»
В последнее время вокруг компании сформировался достаточно позитивный фон. Среди положительных новостей, которые способствовали столь существенному росту, можно выделить несколько событий. Основным из них стало то, что Федеральная антимонопольная служба дала разрешение «Системе» на приобретение пакетов акций в размере более 70% в пяти предприятиях башкирского ТЭКа. Речь идет о долях в «Башнефти», «Уфанефтехиме», Уфимском нефтеперерабатывающем заводе, Ново-Уфимском нефтеперерабатывающем заводе и «Башкирнефтепродукте». Для финансирования сделки компания сможет задействовать несколько источников. Во-первых, «Система» подписала договор о продаже 43,4% акций от уставного капитала (50% голосующих акций) ОАО «Межрегиональный танзиттелеком» (МТТ) в пользу группы компаний «Синтерра». При этом «Синтерра» берет на себя обязательства по возврату «Системе» внутрикорпоративного долга МТТ. Общая сумма сделок составит около $54 млн. Во-вторых, руководитель Минкомсвязи И. Щеголев заявил, что уже в скором времени может быть принято решение о схеме реструктуризации «Связьинвеста». Государство должно определиться с действиями в отношении пакета акций (25% плюс 1 акция) «Связьинвеста», принадлежащего «Системе». Продажа пакета позволит «Системе» решить проблему внутрикорпоративного финансирования компаний, входящих в холдинг, которые испытывают затруднения с обслуживанием текущих долгов. Прежде всего, это касается «Ситроникса» и «Системы Галс».
В целом, новостной фон в отрасли получился не таким насыщенным, как в предыдущий месяц. В основном, информация касалась оценок и прогнозов финансовых результатов компаний за прошедший год, а также повышения тарифов на услуги связи. Так, семь МРК и МГТС с 1 марта вводят новые тарифы на услуги местной телефонной связи. Индексация по сравнению с ранее действующими тарифами составила в среднем 8%. Рост тарифов произошел в соответствии с ранее обозначенными планами, поэтому не оказал существенного влияния на котировки телекомов. Компания МТС опубликовала консолидированную финансовую отчетность по стандартам US GAAP за 2008 год. Чистая прибыль компании снизилась на 6,8% по сравнению с предыдущим годом и составила $1,93 млрд. Убытки компании, в первую очередь, вызваны девальвацией рубля. Консолидированная выручка выросла на 24,2% до 10,2 млрд руб. Рост показателя обусловлен увеличением абонентской базы и ростом объема используемых услуг. Консолидированный показатель OIBDA в отчетном периоде достиг $5,14 млрд, что на 21,7% больше по сравнению с 2007 годом. Результаты сотового оператора были с оптимизмом восприняты рынком. Акции МТС за месяц выросли на 21,7%, существенно обогнав отраслевой индекс. Также МТС проявили интерес к «Евросети», заявив о возможности подписания соглашения о партнерстве с ритейлером, 49,9% которого сейчас принадлежит «Вымпелкому». МТС планируют заплатить $172,8 млн в обмен на согласие реализовать более 7 млн контрактов сотового оператора через магазины «Евросети». Финансирование сделки может быть реализовано за счет заемных средств – Европейский банк реконструкции и развития начал организацию кредита для МТС на сумму до $420 млн. Волна сокращений инвестиционных затрат российскими компаниями дошла и до сектора телекоммуникаций. Руководство «Сибирьтелекома» заявило о возможности сокращения инвестиционной программы в 2009 году на 30% от ранее запланированного объема. «Вымпелком» принял решение о приостановке строительства сетей мобильной связи, в том числе третьего поколения (3G), и широкополосного доступа в Интернет в новых городах.
Относительно перспектив динамики рыночной стоимости телекоммуникационных компаний можно отметить, что предпочтительнее выглядят сотовые операторы – МТС и «Вымпелком» (последний торгуется только в РТС). В отличие от операторов фиксированной связи они могут более гибко реагировать на изменения экономических условий. Регулируемый государством рост тарифов фиксированной связи на 8% в текущем году не покрывает ни инфляцию, ни снижение курса рубля. В прошлом году акции российских сотовых операторов потеряли в стоимости существенно больше по сравнению с аналогичными компаниями развивающихся рынков. Так, акции бразильских сотовых операторов подешевели в течение года на 20-40%, а, например, акции МТС за то же время потеряли 70% стоимости. При выборе конкретных объектов инвестирования, ключевым фактором в сложившихся условиях остается соотношение объемов долга, наличных денежных средств и финансовых результатов компаний. В первую очередь, это связано с тем, что сохраняющаяся нехватка ликвидности в финансовой системе угрожает финансовому положению многих компаний, особенно тех, которые в качестве основного источника развития выбрали заемное финансирование. В такой ситуации инвестиционная привлекательность компаний, как никогда прежде, зависит от их способностей обслуживать долг и генерировать положительный денежный поток для своих акционеров.
Учитывая высокие в последние годы темпы наращивания задолженности перед иностранными кредиторами, не все российские компании смогут безболезненно пережить период выплат по долгам. Существенный объем платежей по долгам придется уже на I квартал текущего года. Некоторым из них, для решения задач, связанных с обслуживанием долгов, придется приостанавливать текущие проекты или продавать активы. Естественно, это крайне негативно скажется на их инвестиционном потенциале и перспективах дальнейшего развития. Вместе с тем, компании, способные генерировать денежный поток и обладающие низкой долговой нагрузкой, могут выиграть путем укрепления рыночных позиций и вытеснения конкурентов, финансовые дела которых обстоят не лучшим образом. Для большинства телекомов характерна ситуация, когда стоимость чистых активов (СЧА) компании, приходящаяся на одну акцию, существенно превышает рыночную стоимость самой акции. Среднее соотношение рыночной цены и балансовой стоимости (коэффициент P/BV) в телекоммуникационном секторе составляет 0,58, при среднем значении для акций, входящих в индекс ММВБ, на уровне 1,5. Это означает, что потенциал роста телекомов существенно выше среднего по рынку.
Таблица 3. Сравнительные показатели акций, входящих в индекс ММВБ Телекоммуникации
|
Бумага
|
Цена акции
(руб.) |
СЧА на акцию
(руб.) |
P/BV
|
D/E
|
|
АФК «Система», ао
|
7,95
|
29,2
|
0,27
|
0,15
|
|
«Центртелеком», ао
|
3,97
|
14,2
|
0,28
|
0,90
|
|
«Дальсвязь», ао
|
26,05
|
80,2
|
0,32
|
0,77
|
|
МТС, ао
|
147,5
|
54,9
|
2,69
|
0,79
|
|
«Ростелеком», ао
|
296,5
|
231,6
|
1,28
|
0,09
|
|
СЗТ, ао
|
6,11
|
35,3
|
0,17
|
0,45
|
|
«Сибирьтелеком», ао
|
0,354
|
1,4
|
0,25
|
1,16
|
|
«Таттелеком», ао
|
0,054
|
0,2
|
0,27
|
0,30
|
|
«Уралсвязьинформ», ао
|
0,313
|
0,7
|
0,45
|
1,11
|
|
ЮТК, ао
|
0,639
|
4,0
|
0,16
|
1,43
|
|
«Волгателеком», ао
|
20,6
|
91,7
|
0,22
|
0,79
|
|
Среднее по телекомам
|
0,58
|
0,72
|
||
|
Среднее по акциям, входящим в индекс ММВБ
|
1,50
|
0,90
|
||
Источник: ММВБ, расчеты ИК «Энергокапитал»
При этом большинство телекомов характеризуются вполне приемлемым уровнем долговой нагрузки. Среднее соотношение между объемом задолженности и рыночной стоимостью акционерного капитала (коэффициент D/E) компаний сектора составляет всего лишь 0,72. Это существенно меньше, чем у компаний, входящих в индекс ММВБ. Исключением являются ЮТК, «Сибирьтелеком» и «Уралсвязьинформ». Долг этих компаний превышает стоимость акционерного капитала, что создает дополнительные риски для акционеров. Эти риски отчасти нивелируются тем, что существенная доля доходов указанных компаний, за исключением ЮТК, приходится на сегмент мобильной связи, который является более рентабельным по сравнению с фиксированной связью.
Прогноз динамики стоимости акций телекоммуникационных компаний в течение следующего месяца необходимо строить на основе ожиданий тех тенденций, которые будут преобладать на фондовом рынке в целом. Маловероятно, что акции телекомов смогут продемонстрировать движения, противоположные общим для всего рынка. Ожидания снижения рынка в марте не оправдались. Рынок вплотную приблизился к локальным максимумам начала ноября, соответствующим уровню 775 пунктов по индексу ММВБ. Эта граница является достаточно сильным сопротивлением в ближайшей перспективе. Кроме того, по сравнению с иностранными рынками, российские акции подорожали чрезмерно сильно. Так, за период с 1 декабря американский рынок снизился на 10%, развивающиеся рынки Китая и Бразилии выросли немногим более чем на 10%. Индекс ММВБ за тот же период вырос почти на 40%. В среднесрочной перспективе возвращение к «паритету», как это неоднократно происходило в истории российского рынка, неизбежно. Статистика подобных расхождений свидетельствует о том, что средняя длина периода, когда рынки временно расходятся, составляет не более двух месяцев. Учитывая, что рост на российском рынке берет начало 26 января, окончание периода «дисбаланса» придется на последнюю декаду марта. Фундаментальные факторы, по-прежнему, не дают оснований говорить об улучшении экономических условий как в мировой экономике, так и в России. Вполне может оказать негативное влияние на рынок «фактор нефти». На последнем заседании ОПЕК участники картеля не проявили готовности к снижению добычи. Такое решение вполне объяснимо. Во-первых, выполнение членами ОПЕК предыдущих договоренностей соблюдается не более чем на три четверти, и ожидать, что новые соглашения будут незамедлительно реализованы, не приходится. Во-вторых, все основные нефтедобывающие страны в условиях снижения цен на сырье столкнулись с ростом дефицита своих бюджетов. Поэтому эти страны не заинтересованы в снижении добычи, которая в краткосрочной перспективе приведет лишь к сокращению бюджетных поступлений. Вместе с тем, на том же заседании были озвучены оценки спроса, которые были понижены относительно предыдущих почти на 2%. Поэтому рассчитывать на перелом тенденции на фондовом рынке все же пока неоправданно. Полноценное восстановление российского фондового рынка возможно только тогда, когда сойдут на нет ожидания девальвации, стабилизируются и снизятся кредитные спрэды по суверенным и корпоративным обязательствам. В противном случае динамика рынка будет сопровождаться лишь высокой волатильностью. Упоминая волатильность, следует отметить, что значительный рост последнего месяца вполне укладывается в рамки характерной волатильности. Текущая волатильность рынка приблизительно составляет 80%, что подразумевает возможность случайных изменений рынка в пределах 20-25% в течение месяца. Перелом восходящего тренда на российском фондовом рынке может произойти достаточно стремительно. Спрос на рублевые активы достаточно низкий. Отток капитала из фондов, инвестирующих в активы России и стран СНГ, по данным Emerging Portfolio Fund Research, с начала года составил $125 млн. Поэтому наиболее вероятным сценарием развития событий можно считать снижение фондового рынка в течение следующего месяца. Акции телекомов в этих условиях будут снижаться вместе с рынком. Поэтому я бы рекомендовал закрыть позиции в акциях МТС и АФК «Система», которые хорошо выросли за последний месяц. Новостной фон по этим бумагам, по всей видимости, уже отыгран. Более того, неопределенность относительно условий выкупа пакета «Связьинвеста», находящегося у «Системы», является существенным фактором риска для бумаг корпорации. Покупать бумаги МТС целесообразно на уровне не выше 120 руб. В меньшей степени снижение коснется привилегированных бумаг телекомов, рост спроса в которых вызван «дивидендным фактором».
