№18 АФК «Система» представила отчетность за II квартал

Консолидированная выручка  АФК «Система» увеличилась на 40,2% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года и составила $4,3 млрд. Показатель OIBDA вырос на 39,9% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года и составил $1,5 млрд; маржа OIBDA достигла 35,2%

Операционная прибыль выросла на 32,4% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года и составила $919,5 млн; операционная маржа составила 21,5%. Прибыль от продолжающейся деятельности возросла более чем в два раза по сравнению с соответствующим периодом прошлого года и составила $289,5 млн. Активы увеличились на 45,6% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года и достигли $32,7 млрд.

В соответствии с задачами, поставленными акционерами, получившими название «5X5>25» компания планирует достижение показателя ROIC (возврат на инвестированный капитал) более 25% в течение ближайших 5 лет и поддержании этого показателя на столь высоком уровне далее.

По мнению аналитиков, отчетность АФК «Системы» в целом оказалась нейтральной. Значимым фактом является существенное снижение чистой рентабельности компании с 14,9% до 8,4%. Причиной послужило резкое увеличение доли меньшинства с $536 млн до $745 млн. Этот факт эксперты связывают с приобретением в сентябре прошлого года 10% индийского оператора мобильной связи Shyam Telelink и последующим доведением доли до 73% в течение I полугодия 2008 г. Что касается прогнозов развития, то, в связи с широкой диверсификацией бизнеса, их давать сложно.

«Отчетность АФК «Система» оказалась хуже наших ожиданий по показателям рентабельности, хотя превысила нашу оценку выручки. За I полугодие мы ожидали доходы на уровне $7969 млн (по сравнению с фактическими $8061 млн), в то же время операционная рентабельность и чистая рентабельность прогнозировались нами на уровне 27,0% и 11,5% соответственно (по сравнению с 22,2% и 8,4% по факту). Снижение операционной рентабельности в I полугодии нельзя назвать критичным (с 24,2% до 22,2%). Гораздо более значимым фактом является существенное снижение чистой рентабельности компании с 14,9% до 8,4%. Причиной стало резкое увеличение доли меньшинства с $536 млн до $745 млн. Мы связываем этот факт с приобретением в сентябре прошлого года 10% индийского оператора мобильной связи Shyam Telelink и последующим доведением доли до 73% в течение I полугодия 2008 г. По сегментам деятельности, где у «Системы» есть публичные активы, показала ожидаемые результаты в части доходов. Традиционно высокой остается зависимость от результатов телекоммуникационного направления, в частности, МТС. Что касается непубличного бизнеса, который стал притчей во языцех у всех инвесторов, то наибольшим разочарованием здесь стал сегмент фармацевтики. Снижение доходов на 20% при отрицательной OIBDA. Сразу же стало понятно, почему г-н Меламед буквально заявил, что активы, не удовлетворяющие условию ROIC>25%, будут выставлены на продажу. Судя по опубликованной отчетности, первый кандидат - ЗАО «Биннофарм». У «Ситроникса» тоже не все в порядке, но его значение для АФК «Система» неизмеримо выше. Эта компания - основная точка сотрудничества между АФК и государством», - говорит г-н Бизин. Подводя итог, аналитик отмечает, что «АФК «Система» остается существенно недооцененной компанией, торгующейся с дисконтом к сумме активов, входящих в нее. Основной задачей для менеджмента в ближайшее время остается развитие непубличных активов. Мы сохраняем справедливую цену за GDR на уровне $48,6. Рекомендация «покупать». Долгосрочным инвесторам, желающим входить в капитал АФК «Система», рекомендуется делать это уже сейчас. Что касается инвесторов со средним горизонтом инвестирования, то тактически будет правильно дождаться еще одной волны падения цен и начать формировать позицию при консолидации цены вокруг следующего минимума».

«Результаты АФК «Система» за второй квартал не преподнесли сюрпризов, поскольку к моменту публикации отчетности уже были известны результаты ее публичных «дочек». Холдинг по-прежнему демонстрирует высокие показатели рентабельности. При этом в консолидированной выручке увеличилась доля нетелекоммуникационного сегмента до 29% по сравнению с 25% в аналогичном периоде прошлого года. Однако более низкая рентабельность направлений, связанных с девелопментом, розничной торговлей и масс-медиа, привела к незначительному снижению рентабельности OIBDA «Системы» с 37,9% до 35,2%. Прогнозировать развитие «Системы» на перспективу в несколько лет достаточно сложно из-за широкой диверсификации бизнеса. Развитие каждого направления определяется своими индивидуальными факторами. Существенные риски связаны с направлением недвижимости и девелопмента. Спад на рынке недвижимости и повышение стоимости заемного финансирования может снизить рентабельность «дочки» «Системы» - «Системы-Галс». В телекоммуникационном сегменте определяющее значение будут иметь стратегия управления долей в холдинге «Связьинвест» и перспективы слияния МТС и «Комстар-ОТС». Сохранение достигнутых темпов роста финансовых показателей, несомненно, позволит «Системе» добиться поставленной цели по увеличению рентабельности инвестированного капитала (ROIC) до уровня 25% в течение ближайших лет. Способствовать этому будет и проводимая политика стимулирования менеджмента. В обновленной программе усилена зависимость вознаграждения каждого сотрудника от уровня инвестиционной привлекательности компании и показателя возврата на акционерный капитал (TSR)».

«Отчетность «Системы» можно назвать в целом ожидаемой, в этой связи нейтральной, хотя в целом, я думаю, она инвесторов не порадовала. Динамика основных показателей соответствует последним тенденциям в развитии холдинга, которые мы наблюдали в предыдущих отчетах. Позитивные моменты. В частности компании удается поддерживать высокие темпы роста совокупной выручки. Главными драйверами все больше выступают нетелекоммуникационные бизнесы, такие как технологический, банковский, медийный и так далее. Несмотря на невысокую совокупную долю в выручке, эти бизнесы растут заметно быстрее телекоммуникационного (50-100% по сравнению с 30% в телекомах). Данная ситуация способствует тому, что доля телекоммуникационного бизнеса в выручке продолжает планомерно сокращаться. Так, если в IV квартале 2007 г. они занимали 76%, то в I квартале 2008 г. - 73%, а во II - уже 70%. В этом отношении компания развивается полностью в соответствии с выработанной ранее стратегией по диверсификации бизнеса. Среди нетелекоммуникационных проектов компании наиболее слабым оказался девелопмент («Система-Галс), выручка которого снизилась на 10% после сильного роста в I квартале 2008», - говорит аналитик. Выявляя негативные моменты, г-н Клапко отмечает: «Эффективность бизнеса «Системы» снизилась, так OIBDA margin упала до 35% и сравнялась с показателем годичной давности. Если в плане выручки доля телекоммуникационного бизнеса снижается, то телекоммуникационный бизнес по-прежнему обеспечивает всю OIBDA и операционную маржу холдинга, так как все остальные активы в совокупности продолжают работать в убыток даже по OIBDA, не говоря уже за OI или NI. К негативным моментам стоит отнести также сохраняющийся высокий уровень чистого долга холдинга, который достиг $7,7 млрд с показателем Net debt/OIBDA выше 5, что создает определенные риски рефинансирования, а следовательно и риски замедления темпов роста. В ближайшем будущем мы ожидаем поступательного развития «Системы» в намеченном направлении: диверсификации бизнеса, более понятной и прозрачной структуры, операционной «монетизации» нетелекоммуникационных бизнесов. На наш взгляд, планы по поддержанию ROIC на уровне 25% выглядят достаточно амбициозно, однако не выглядят нереальными. Хотя достичь этого только за счет телекоммуникационного бизнеса (как сейчас) будет проблематично. Главными драйверами роста прибыли должны стать нетелекоммуникационные активы компании».

«В целом, отчетность холдинга выглядит нейтральной. Нужно отметить, что с «Системой» редко бывают сюрпризы, так как она предоставляет отчетность после публикации показателей всех своих «дочек». Таким образом, остаются интересными непубличные активы компании. Негативным можно считать снижение показателей, в частности, падение рентабельности. И это происходит на фоне роста выручки от телекоммуникационных активов (МТС). В области высоких технологий показатели относительно в норме («Ситроникс»). После того, как Меламед занял пост руководителя, стратегия АФК кардинально не изменилась, поэтому результаты были ожидаемыми. Относительно планов «Системы» по выведению низкорентабельных активов, следует сказать, что для холдинга будет оптимальным найти стратегических партнеров. Благодаря этому у АФК появятся дополнительные средства для развития рентабельных бизнесов. Одним из таких я считаю индийский проект - Shyam Telelink, который имеет очень хорошие перспективы развития. Подводя итог, следует сказать, что АФК «Система» все еще остается недооцененной компанией».