10 июля '07
Пять вариантов для «Связьинвеста»
В декабре 2006 г. «Комстар-ОТС» стал счастливым обладателем блокирующего пакета «Связьинвеста», приобретя у Access Industries 25%+1 акцию госхолдинга за $1,3 млрд. Практически сразу после этого стали активно появляться и обсуждаться сценарии реорганизации холдинга. В настоящее время наиболее актуальны пять вариантов изменений, инициаторами которых являются Министерство информационных технологий и связи и Минэкономразвития.
Первый вариант, ставший классикой (его обсуждение длится долгие годы), - приватизация «Связьинвеста» в том виде, в котором он сейчас существует, то есть продажа госдоли (75%-1 акция) государства непосредственно в «Связьинвесте». За реализацию этой инициативы выступает Мининформсвязи и глава регулятора Леонид Рейман. Этот вариант благоприятен для всех участников приватизационного процесса. АФК «Система» в лице «Комстара», которая рассматривается большинством участников рынка как основной претендент на активы госхолдинга, получает контроль над «последней милей» на всей территории России. Кроме того, «Системе» может перейти контроль над оператором дальней связи - «Ростелекомом». Впрочем, на наш взгляд, данный актив компании менее интересен, чем МРК, которые после изменений в отрасли в 2006 г. стали гораздо более рентабельными. Что касается государства, то оно также не останется в накладе – активы многих МРК в настоящее время находятся на пике своей стоимости, а «Ростелеком» в результате активной скупки его акций многократно переоценен. Таким образом, госпакет «Связьинвеста» мог бы быть реализован по весьма высокой цене - по нашим оценкам, исходя из текущих рыночных цен его стоимость составляет около $6,6 млрд. Впрочем, государство пока не торопится с приватизацией, полагая, что можно повысить стоимость МРК.
Второй вариант предполагает укрупнение существующих компаний. Данный сценарий, на наш взгляд, трудновыполним. Для объединения компаний необходимо провести процедуры реорганизации, которые займут длительное время. Кроме того, подобная реструктуризация достаточно дорогостоящее мероприятие, так как есть вероятность, что компаниям придется выкупать акции у акционеров, несогласных с подобными изменениями. Кроме того, учитывая высокую долговую нагрузку у ряда МРК, выкуп может еще больше усугубить ситуацию. Тем не менее результатом подобных преобразований могло бы стать повышение эффективности объединенных компаний за счет сокращения административных расходов. Впрочем, просчитать возможные плюсы и минусы подобного варианта затруднительно, так как даже представители государственных ведомств мало говорят о деталях возможных преобразованиях.
Третий вариант предполагает создание на базе МРК единого оператора. Данный вариант, как и предыдущий, труднореализуем и несет еще большие риски. В дополнение к тому, что МРК будут консолидироваться вокруг одной компании со всеми вытекающими последствиями (выкуп акций, возможное ущемление прав миноритариев и др.), появляется дополнительный риск. Объединенная компания может стать доминирующим игроком не только на рынке фиксированной связи, но и на рынке новых услуг, в первую очередь доступа к сети Интернет. Это, в свою очередь, существенно повышает риск того, что данный сегмент бизнеса компаний также подпадет под государственное регулирование тарифов. Кроме того, объединенная компания из-за своей «громоздкости», а также директивного управления из разных госведомств (зачастую не всегда с единой согласованной позицией) может стать менее «гибкой», а эффект масштаба будет менее заметен.
Четвертый вариант, рассматриваемый МЭРТ, - прямое подчинение компаний холдинга государству и ликвидация «Связьинвеста» как управляющей надстройки холдинга. Данный вариант является легкореализуемым - компании не будут предпринимать корпоративные действия (допэмиссия акций, обмен акциями и т.д.). В результате подобных преобразований также изменится расклад сил в составе акционеров МРК. Государство будет контролировать чуть менее 40% голосующих акций компаний, «Система» - менее 15%. В данном варианте есть плюс: возрастет влияние миноритариев за счет ослабления позиций основного акционера, что, в свою очередь, может рассматриваться как позитивный фактор. Гипотетически повышается и вероятность того, что активы «Связьинвеста» могут быть реализованы по отдельности. В этом случае у «Системы» будет возможность выбора в приобретении наиболее интересных, с ее точки зрения, активов, а также возможность продажи доли в менее интересных, например в «Ростелекоме».
И, наконец, пятый вариант, о котором госпредставители заявили недавно, - изменение схемы владения акциями МРК путем передачи их «Ростелекому». Вкратце данный вариант заключается в дополнительном выпуске акций «Ростелекома» и их обмене на акции «Связьинвеста» в МРК. Что происходит при реализации данного варианта? «Ростелеком» выпускает дополнительные акции и обменивает их на 51% долю «Связьинвеста» в МРК. Соответственно, государство и «Система» получают долю в «Ростелекоме». Исходя из наших расчетов, доля государства может составить около 42%, «Системы» - около 14%. Кроме этого, на сцене появляется еще один игрок - банк «КИТ Финанс», который, по некоторым оценкам, контролирует в интересах своих клиентов до 40% акций «Ростелекома». В случае проведения преобразований, исходя из текущих рыночных цен, доля «КИТ Финанса» в объединенной компании может составить около 17%. Новая схема, на наш взгляд, является еще менее оптимальной, чем существующая сейчас. В случае проведения этих преобразований «Ростелекому» добавляется новая «головная боль» - стратегическое управление семью МРК. Государство при этом теряет часть своих возможностей. И если при текущей схеме организации холдинга государство контролирует деятельность МРК, то при проведении изменений данный контроль ослабнет. Для «Системы» этот вариант также непривлекателен, как из-за снижения ее доли в холдинге, так и из-за того, что новая структура усложнит приватизацию данных активов – «Ростелеком» рассматривается как компания стратегического значения и ее продажа вряд ли состоится.
